中国公募基建REITs行业报告：从投资人视角看REITs运行
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月27日 非银金融 我国公募基建REITs投资价值几何？ ——从投资人视角看REITs运行 行业深度 ◆海外REITs发展主要受机制优化与业务创新推动。美国及亚洲主要市场REITs的推出多源于相关税收优惠政策及法律法规的出台。其中，美国受益于机构投资人便利化与组织架构革新成为全球最大REITs市场，而日本在央行支持下打造了亚洲市场规模最大的REITs市场。 ◆稳定分红支撑海外REITs的较高回报率。从指数表现及分红维度来看，虽然美国、日本、中国香港的REITs指数表现整体上与对应市场的股指走势一致甚至个别时段会跑输，但稳定的分红支撑REITs实现了较高回报率。除中国香港偏高外，各市场REITs的分红率基本稳定在3.5%~4.5%，年化综合回报率在6%~14%，但收益率受经济、政策等多方面因素影响存在一定波动。行业来看，工业类REITs总体表现突出，零售类REITs表现相对较差，且在此次疫情影响中遭受了较大冲击。此外，知名品牌方运行的REITs在一定程度上享有高溢价。 ◆REITs在不同市场间流动性差异明显，美国市场流动性表现最好。海外REITs总体日均成交额呈现：美国>日本>新加坡>中国香港。其中，美国REITs成交额是其他国家/地区的3~4倍左右，总体流动性最好；中国香港市场流动性最差，部分小市值REITs成交额几乎为零。 ◆投资公募基建REITs需重点关注：预期收益率、估值定价与投资者结构 1）预期收益率：预计分红回报收益率在4%~6%之间，年化综合回报率在6%~14%之间。我国现行类REITs的定价逻辑并不完全适用于公募基建REITs，结合国内试点及海外REITs经验，我们认为公募基建REITs分红回报收益率将在4%~6%左右，年化综合回报将在6%~14%之间。 2）价格走势：短期看流动性，中期看资产质量和内生增长，长期看管理人。我国首批公募REITs具有较高市场关注度，上市后一段时间内流动性或将保持在较高的状态；但在投资机构以配置盘为主的情况下，预计资产质量将成为决定中期价格的锚；长期来看，项目品牌方的品牌与运作将成为影响权益型REITs价格走势的重要因素。 3）投资者结构：REITs的高股息特征使其对偏好固收类产品的投资者具有较强吸引力。结合我国资管新规对产品的净值化要求、期限错配的限制，以及中长期视角下REITs流动性可能边际转弱等情况来看，更符合保险资管、养老金及理财子公司等配置型资金的投资需求。预计保险资金、养老金配置积极性较高，银行理财可能将其作为尝鲜性品种配置。 ◆风险分析：公募基建REITs整体流动性或偏弱，需关注流动性风险；突发事件（如疫情）影响下可能会导致产品现金流不达预期；宏观经济增速下行压力对REITs市场形成扰动，进而加大波动幅度。 增持（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号:S093051905002) 010-58452066 wangyf@ebscn.com 联系人 董文欣 010-56513030 dongwx@ebscn.com 相关研报 当公募基建REITs来敲门——“真REITs”来临，哪些行业将受益？ ······································ 2020-05-05 2020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），并出台配套指引。根据《通知》，基础设施REITs聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。目前，首批试点项目申报及落地正在紧锣密鼓进行。 我们创新之处 我们从投资人关心的角度，系统、全面地对美国、日本、新加坡、中国香港REITs的基本情况，包括收益率、股息分红及流动性进行了研究及梳理，并对各国家、地区分行业的情况做了系统性总结。 在对海外情况进行了总结之后，我们针对现阶段投资人关心的重点问题：预期收益率、估值定价与投资者结构进行了分析，并就未来尚待解决的问题做了简单的探讨。 投资建议 我们认为，首批REITs项目将“小步快走，优质优价”。我们预计首批项目单个规模将在几亿到几十亿之间，首批试点规模将在100亿~300亿之间，首批试点有望年内落地。行业选择上，预计将来新基建领域及数据中心REITs会有较大的发展空间。 收益率上，综合海外REITs的收益率表现及本次试点项目的运行基本情况，预计我国公募基建REITs分红回报率在4%~6%之间，年化综合回报率在6%~14%之间。 在二级市场价格走势上，我们认为，短期看流动性，中期看资产质量和内生增长，长期看管理人。我们认为我国首批公募基建REITs具有较高市场关注度，上市后一段时间内流动性或将保持较高状态；但在投资机构以配置盘为主的情况下，预计资产质量将成为决定中期价格的锚；长期来看，项目品牌方的品牌与运作将成为影响权益型REITs价格走势的重要因素。 预计首批公募基建REITs对偏好固收类产品的投资者具有较强吸引力，预计保险资金、养老金配置积极性较高，银行理财可能将其作为尝鲜性品种配置。公众投资人或成为REITs的主要流动性提供方。 目前REITs的税收问题和杠杆率及资金用途限制仍然有待完善。我们认为，REITs税收法规可能在试点项目落地并稳定运行一段时间后正式出台。不排除后期提升杠杆率水平，同时放宽用途限制要求的可能。 万得资讯 2020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 海外REITs的发展实践 ............................................................................................................. 4 1.1、 美国：税法改革与组织架构革新双轮驱动 .............................................................................................. 4 1.2、 日本：经济发展领导，央行政策助力 ...................................................................................................... 8 1.3、 新加坡：政府主导，国际化平台 ........................................................................................................... 10 1.4、 中国香港：起步晚，发展慢 .................................................................................................................. 13 2、 REITs收益率：稳定分红支撑海外REITs的较高回报率 ......................................................... 14 2.1、 美国：REITs指数回报中性，股息率4%，工业类表现佳 .................................................................... 15 2.2、 日本：J-REITs指数趋同于股指，股息率3.5%~ 4%，工业、混合类表现较好 ................................... 19 2.3、 新加坡：S-REITs指数显著跑赢股指，股息率3.7%~4.3%，地产类表现较好 .................................... 23 2.4、 中国香港：REIT指数与恒指走势一致，股息率5%~8%，领展一枝独秀 ............................................ 26 3、 流动性：各地差异较大，美国最佳 .......................................................................................... 27 3.1、 美国：高流动性，市场分散 .................................................................................................................. 27 3.2、 日本：成交相对分散，外国投资者为主 ................................................................................................ 28 3.3、 新加坡：成交相对集中 ......................................................................................................................... 29 3.4、 中国香港：成交集中度最高 .................................................................................................................. 29 4、 海外REITs情况总结 .............................................................................................................. 29 5、 我国基建REITs投资展望 ....................................................................................................... 30 5.1、 预计首批项目“小步快走，优质优价” ..................................................................................................... 30 5.2、 预计分红回报率在4%~6%之间，年化综合回报率将在6%~14%之间 ................................................ 31 5.3、 价格走势：短期看流动性，中期看资产质量和内生增长，长期看管理人 ............................................. 32 5.4、 投资者：对“固收+”属性投资人具有吸引力 ........................................................................................... 32 5.5、 未来尚待解决的问题 .............................................................................................................................
