饮料行业研究报告：农夫山泉专题，软饮料王者

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券研究报告 2020年09月06日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《食品饮料-行业研究周报:白酒中报影响或将充分释放，旺季临近有望量价齐升》 2020-08-24 2 《食品饮料-行业研究周报:优质个股精挑细选，白酒强化持续改善逻辑》 2020-08-17 3 《食品饮料-行业研究周报:回调中坚定投资逻辑，白酒仍是H2首推板块》 2020-08-10 行业走势图 农夫山泉：深耕与迭代，深度剖析站在软饮料黄金分割点的王者 核心观点：我们认为公司上市之后，能够利用资金优势，加速市场的扩张，看好公司在饮用水领域的护城河优势的不断夯实。通过饮用水业务构建公司业绩基本盘（β），而以饮料板块为代表的多品类业务则给公司带来想象空间（α）。随着产品矩阵和渠道的不断完善，公司平台化优势将逐步显现，看好公司长期未来发展。 公司的核心优势：品牌是核心，渠道和水源共筑护城河边际。  品牌力是核心竞争力：品牌是渠道和产品等各因素最终合力的结果，是规模性的，目前已经成为了农夫山泉最核心的竞争力。通过产品和创意驱动市场，农夫山泉目前已经形成了能够覆盖全品类的品牌力，同时能够紧扣消费趋势，持续提升品牌的高端化和多元化形象。  精细的渠道网络和执行效率：农夫山泉覆盖243万家渠道终端，形成全国化布局的网络体系。2016年公司通过渠道改革，形成以大商制为主导的经销模式，同时业务人员挂靠经销商，提高了经销商的积极性。公司通过合理的KPI设置、良好的激励措施以及高效的信息系统，形成了一套高效的营销运营体制，帮助公司进行快速的分销和市场培育。  强大的推新能力，即产品力和营销力强。公司所处软饮料赛道粘性较低，行业增速有所放缓，但内部结构性调整明显。公司所布局的赛道从未来的趋势看，均符合健康化、高端化和年轻化趋势，通过前瞻性的布局，提前卡位赛道。同时通过精准的营销和消费需求定位，不断地细分场景和人群，实现矩阵的多元化和消费受众的扩张。  优质水源具备稀缺性，夯实公司护城河。水源具备稀缺性，公司前瞻进行全国化产能布局，从源头确保产品供应稳定。公司自1996年成立便开始进行对水源地进行规划布局，现已在全国形成十大优质水源地，覆盖全国各地，可以便捷高效取用。 公司业绩的增长驱动：市场渗透+渠道多元+结构升级  市场渗透：相比同行业饮料公司康师傅等已布局至村镇市场，公司渠道仍有下沉的空间。未来公司将继续推进经销商网络建设和优化，促进渠道下沉，提升对终端零售网点的覆盖，从而扩大产品分销深度，提高市场份额。  渠道多元：农夫山泉对传统渠道依赖程度较高，未来公司在实施渠道下沉策略的同时，将拓展多元渠道，扩大全渠道张力。通过自动贩卖机、会议、酒店等特通渠道，延伸消费场景，提高产品销量。  结构升级：主要体现在单店份额的提升，单店份额主要受到产品组合和终端布局形式的影响，丰富的产品矩阵以及直观便利的产品陈列将有助于单店销售份额的提高。公司借助丰富的产品矩阵，通过终端产品数的丰富，同时配合投放的冰柜、暖柜等陈列货架并开展线下市场活动，提高产品影响力和复购率，带动单店份额的提高。 平台化特征逐渐显现，打开业绩增长空间。平台化公司的特征就是能够具备较强的单品运作能力，而单品能够成功取决于公司的推新能力，更取决于管理团队的综合能力。通过分析，我们认为公司在全产业链布局下，逐渐形成了渠道、品牌和产品等全方位优势，平台化特征逐渐显现。对比可比公司，强品牌、高利润、多品类是农夫山泉渠道的主要优势。而在优秀的管理团队的带领下，公司未来品类的丰富度以及单品的贡献将持续增加，推动业绩稳健增长，天花板不断提高，打开公司未来的增长空间。 风险提示：行业竞争恶化，市场拓展不及预期，原材料价格波动，消费行为的不确定性，经营业务所需的执照及许可证，食品安全及政策风险等。 -14%-3%8%19%30%41%52%63%2019-092020-012020-05食品饮料沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 我们眼中的农夫山泉：站在黄金分割点上的真正王者 ............................................................... 6 1. 生命之源的必然升级，这门一本万利的生意有点甜 ............................................................. 7 1.1. 消费升级和健康化诉求推动包装水行业量价齐升，空间广阔 ....................................... 7 1.2. 趋势洞见未来：必选需求高端化、人群场景细分化、购买渠道多元化 .................. 10 1.2.1. 必选商品高端化是必然趋势，天然矿泉水是换挡方向，水源是竞争关键.. 10 1.2.2. 消费场景数倍扩张，多样需求驱动产品细分 ......................................................... 13 1.2.3. 多元的渠道结构为多元的需求保驾护航 .................................................................. 14 1.3. 渠道深耕构筑品牌壁垒，水源地优势加筑公司护城河 .................................................. 14 1.3.1. 强大的渠道网络和执行效率，农夫山泉开疆拓土步步为营 ............................. 14 1.3.2. 品牌是规模化的沉淀，也是公司核心竞争力所在 ................................................ 16 1.3.3. 优质水源具备稀缺性，前瞻性布局解决后顾之忧 ................................................ 17 2. 水业务构筑农夫平台化基础，三维度发力分享行业β红利 ............................................... 19 2.1. 饮用水业务稳健增长，贡献主要利润来源 .......................................................................... 19 2.2. 增长的动力源于渠道的推力和引力，高利润和高周转成就渠道高ROE .................. 21 2.3. 市场渗透空间犹存，多元的渠道扩张贡献业绩增量 ....................................................... 22 2.3.1. 经销组织精简化，制度改革盘存活力，助力渠道下沉....................................... 22 2.3.2. 多元化渠道建设，顺应消费趋势变革，夯实渠道实力....................................... 23 2.4. 营销实力遥遥领先，助力产品结构持续升级 ..................................................................... 24 2.4.1. 复盘农夫山泉的生意经：产品和创意驱动市场，运营能力强，效率高 ...... 24 2.4.2. 公司饮用水产品矩阵日益丰富，迎合高端化、细分化行业趋势 .................... 26 3. 软饮料行业高频迭代，公司顺应趋势，推陈出新 ................................................................ 28 3.1. 行业品类百花齐放，高端化、健康化和年轻化是发展趋势 ......................................... 28 3.1.1. 软饮料行业增速放缓，结构性调整明显 .................................................................. 28 3.1.2. 观念升级，行业呈现高端化、健康化和年轻化趋势 ........................................... 29 3.2. 农夫山泉精准卡位优质赛道，品类布局顺应行业发展趋势 ......................................... 30 3.2.1. 茶饮料：公司品类丰富度高，贡献主要收入来源 ................................................ 30 3.2.2. 果汁饮料：市场集中度低，公司果汁业务有望发力推动业绩增长 ............... 32 3.2.3. 功能性饮料：行业空间广阔，成长性强，为公司的增长源泉 ......................... 34 4. 推新能力是农夫山泉二次曲线的密匙，平台化发展打开公司增长空间 .......................... 35 4.1. 产品营销双管齐下，高效创新和持续迭代强化公司推新能力 ..................................... 35 4.1.1. 推新能力是公司可持续发展的源动力，产品营销缺一不可 ............................. 35 4.1.2. 强研发是推新的基础，精准营销叠加渠道多元，场景和受众不断拓宽 ...... 37 4.2. 生活快节奏缩短产品生命周期，公司不忘初心，打造可持续大单品 ....................... 39 4.2.1. 软饮料产品迭代加速，粘性较低 ................................................................................ 39 4.2.2. 不忘初心，持续培育，厚积薄发 ................................................................................ 40 4.3. 推新能力的背后，是管理层各项能力的平衡，是平台化的核心 ................................ 41 4.3.1. 饮用水业务反哺软饮料业务，为强推新能力提供支撑....................................... 41 4.3.2. 公司平台化能力初具，未来品类丰富度和运作能力打开公司业绩天花板.. 41 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5. 风险提示： ................................................................................................................................... 43 图表目录 图1：农夫山泉投资逻辑 ....................................