请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 农夫山泉（09633.HK） 中期业绩财报点评：饮料市场疲软背景下，农夫山泉表现仍优于行业⚫ 事件 农夫山泉（09633.HK）于8月24日发布2022年H1业绩财报。农夫山泉2022年上半年总收益为人民币166亿元，同比增长9.4%； 净利润46.1亿元，同比增长14.8%；每股基本盈利为0.4元，同比增长13.9%。 ⚫ 核心观点 在饮料市场疲软背景下，农夫山泉的净利润仍维持双位数增长。 从营收分布上看，包装饮用水，茶饮料和功能饮料仍为主要收入来源。茶饮料同比增长超50%，包装饮用水销售增长不及预期，其他产品甚至出现负增长。农夫山泉的主力产品包装水仍是营收主力。农夫山泉包装饮用水产品的收益为93.48亿元，较去年上半年同期增长4.8%，占总收益占比为56.3%。上半年茶饮料产品收益33.07亿元，较去年同期增长51.6%，占总收益的19.9%； 上半年成本超出预期，毛利率水平降低1.6PCT PET是农夫山泉主要的成本。PET锁定价格已经耗尽，现阶段以点采模式补充PET。若下半年国际局势仍紧张，国际石油价格震荡上行，那么PET作为石油的化工产品会一直处于市场高位。其次，因疫情反复，物流运输受限，部分地区的PET现货流通减弱。截止2022年8月PET价格到8959元/吨。若下半年PET成本继续大涨，预估2022年农夫山泉全年毛利率会下降至53%。 2022年下半年主要产品展望 若下半年疫情好转物流运输恢复正常，旅游出行、上学和户外运动等场景恢复，包装饮用水的需求也会提高，营收也会恢复到预期增长率。农夫山泉的“东方树叶”作为中国软饮料行业无糖茶的开创者，研发能力和技术水平都超越了市场上个别竞争对手，所以现在暂无明确的茶饮挑战者，因此2022年下半年农夫山泉茶饮料营收还会持续增长。 ⚫ 投资建议 农夫山泉中期业绩受到疫情和消费环境低迷等多种不利因素，但农夫山泉的表现仍优于整体行业，以及通过减少广告投放等方式维持毛利率的稳定，重心放在主要产品的降本增效战略持续进行。下半年业绩继续关注复苏幅度以及利润率优化空间。 ⚫ 风险提示 新冠疫情反复，影响产品的运输投放；国际环境仍复杂严峻，PET成本控制压力增大。 Charliey Chen 分析师 SFC CE Ref: BIH 327 charlieychen@futuhk.com Chengcheng Feng 联系人 parisfeng@futunn.com Leeyang 联系人 Leeyang@futunn.com 市场数据 数据来源：Wind，富途证券 股价表现 数据来源：Wind，富途证券 数据截止至2022年8月29日 农夫山泉09633.HK日期2022/8/29当前价47.05总股本112亿流通股本2369亿52周最高/最低价(美元)52.032/31.940近1月绝对涨幅0.11%近12月绝对涨幅19.43%证券研究报告 2022年8月29日 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 ▍ 1、在饮料市场疲软背景下，农夫山泉的净利润仍维持双位数增长。 农夫山泉在本期实现营业收入165.99亿元，同比增9.4%；净利润46.08亿元，同比增14.8%；每股基本盈利为人民币0.41元，同比增13.9%。 从营收分布上看，包装饮用水，茶饮料和功能饮料仍为主要收入来源。茶饮料同比增长超50%，包装饮用水销售增长不及预期，其他产品甚至出现负增长。 报告期内本集团包装饮用水产品的收益为93.4亿元，较去年同期仅增长4.8%，占总收益的56.3%。上半年茶饮料产品收益33.07亿元，较去年同期增长51.6%，占总收益的19.9%；果汁饮料产品的收益为12.75亿元，较去年同期增长4.2%，占总收益的7.7%。其他产品主要包括苏打水饮料、含气风味饮料、咖啡饮料等其他饮料产品，及鲜果等农产品；报告期内其他产品收益为6.45亿元，较去年同期下降23.8%，占总收益的3.9%。 图1： 公司营收规模（百万元）及增速 资料来源：公司公告、Wind，富途证券整理 在严峻的疫情环境下，农夫山泉重心偏向于包装饮用水，茶饮料和功能饮料等主要产品，进一步去聚焦有限资源，故其他产品销售有所减少。其中茶饮料为全品类中增速最高的一项，较去年同期增长51.6%。在疫情环境下，健康意识也给天然，健康，无糖/低糖产品带来新的成长空间，也为农夫山泉带来可观的收益。 农夫山泉的主力产品包装水仍是营收主力。农夫山泉包装饮用水产品的收益为93.48亿元，较去年上半年同期增长4.8%，占总收益占比为56.3%。在上半年，农夫山泉在2022年农历新年推出了【虎】年生肖纪念典藏玻璃瓶装矿泉水，并和中国航天基金和著名游泳运动员推出了一系列的动画广告和纪录片，以及婴幼儿专用饮用天然水与迪士尼经典【动物系列】联名推出限量IP瓶。尽管新冠疫情给二季度的包装饮用水产品销量带来冲击，但2022年一季度的销售整体向好。 12309.611711.511544.611332.715174.814521.616598.8-4.90%-1.40%-1.80%33.90%-4.30%14.30%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0200040006000800010000120001400016000180002019S12019S22020S12020S22021S12021S22022S1营收增速 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 ▍ 2、上半年成本超出预期，毛利率水平降低1.6pct 2022年毛利率为59.3%与彭博预期的59.0%几乎一致，但较于去年同期下降1.6%。 PET是农夫山泉主要的成本。PET锁定价格已经耗尽，现阶段以点采模式补充PET。若下半年国际局势仍紧张，国际石油价格震荡上行，那么PET作为石油的化工产品会一直处于市场高位。其次，因疫情反复，物流运输受限，部分地区的PET现货流通减弱。截止2022年8月PET价格到8959元/吨。若下半年PET成本继续大涨，预估2022年农夫山泉全年毛利率会下降至53%。 由于严厉打压通胀等综合因素存在，PET的需求稳定性是否能够持续增加，存在较高不确定性，按照PET历史中枢水平，农夫山泉毛利率会维持在56%-57%。 图2：毛利率情况 资料来源：公司公告，富途证券 56.1%54.7%59.9%58.2%60.9%57.9%59.3%53.4%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%S1 2019S2 2019S1 2020S2 2020S1 2021S2 2021S1 2022S2 2022E 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图3：PET价格走势图（2021.5-2022.8）(单位：元/吨) 资料来源：Wind，富途证券整理 在销售和分销开支方面，较于去年同期小幅增长1.6%。但受上半年疫情影响，消费者对市场的广告接受度的可操作性较差，因此减少对广告的投放和宣传。本季度因上半年股权激励共花费7000万，行政摊销费用成本进一步的上升。导致上半年成本超出预期。 从当前上游原材料价格来看，实际净利率与管理层的表述有3%-4%的差距。 ▍ 3.2022年下半年主要产品展望 2022年上半年作为农夫山泉基本盘包装饮用水未到达预期表现，主要原因是疫情反复不断物流情况不稳定影响了包装饮用水的送达和销量增长和包装饮用水可使用场景也持续减少。 随着中国城镇化率和居民人均可支配收入稳步提升，消费者对于饮用水的需求也在升级。场景细分化的包装饮用水价格通常高于普通包装饮用水，若下半年疫情好转物流运输恢复正常，旅游出行、上学和户外运动等场景恢复，包装饮用水的需求也会提高，营收也会恢复到预期增长率。 6819676773687007735381847709789680478001840583909132933788978959010002000300040005000600070008000900010000 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图4：中国城镇化率（2010年-2021年） 资料来源：国家统计局、Wind,富途证券整理 图5： 全国居民人均可支配收入（2013年-2021年） 资料来源：国家统计局、Wind，富途证券整理 49.7%51.3%52.6%53.7%54.8%56.1%57.4%58.5%59.6%60.6%63.9%64.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20102011201220132014201520162017201820192020202118,310.820,167.121,966.223,821.025,974.028,228.030,733.032,188.835,128.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.040,000.0201320142015201620172018201920202021 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图6：农夫山泉细分场景化的包装饮用水。 细分场景/人群 具体产品 产品图片 规格 价格（元） 泡茶 饮用天然山泉水（泡茶用） 4L 13.75 婴幼儿 饮用天然水（适合婴幼儿） 1L 8 老年人 天然矿泉水（含锂型） 535ml 运动 天然矿泉水（运动盖装） 400-535ml 3.5 常规水 饮用天然水 380ml-19L 1.3-24 资料来源：公司招股书、公司公告，富途证券整理 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 茶饮料作为农夫山泉营收增速最快的产品，农夫山泉早在10年前布局两大茶饮品矩阵：从无糖茶饮“东方树叶”到含糖茶饮“茶π”深耕软饮料市场，也提前布局了健康“0糖0卡0添加剂”消费趋势。 生活品质升级促使消费者的更深层次追求，我国消费者对健康饮品的偏好显现。《2022年中国无糖茶饮行业洞察报告》显示，无糖茶饮产业已经步入成长期，预计到2025年，中国无糖茶饮市场规模将突破百亿。 上世纪 80年代，碳酸饮料因口感甜美刺激而深受国人喜爱；90 年代末，国人对果汁及含乳饮料青睐有加；而近年来，消费者更偏好于购买口味清淡、天然健康、无添加剂的饮料。比如例如使用赤藓糖醇的元气森林一经推出，销售额增长率就一路攀升，2018年、2019年、2020年其销售额增长率分别达到300％、200％、309％。使用阿斯巴甜的无糖可口可乐也保持强劲增长。 茶饮料主要是东方树叶，茶π和汽茶三大品类。从产品力和市场容量上看，东方树叶的优势和增速更明显于茶π。农夫山泉的“东方树叶”作为中国软饮料行业无糖茶的开创者，研发能力和技术水平都超越了市场上个别竞争对手，所以现在暂无明确的茶饮挑战者，因此2022年下半年农夫山泉茶饮料营收还会持续增长。 图7：无糖茶饮市场规模（亿元） 资料来源：《2022年中国无糖茶饮行业洞察报告》、公司公告，富途证券 ▍ 投资建议 农夫山泉中期业绩受到疫情和消费环境低迷等多种不利因素，但农夫山泉的表现仍优于整体行业，以及通过减少广告投放等方式维持毛利率的稳定，重心放在主要产品的降本增效战略持续