2021 年 7 月 29 日亚太地区股票研究|台湾图 1：ABF 基材：创纪录的高资本支出，受 LT 合同保护资本支出（总计）资本支出/销售额（总计）4,000 30%28.3%3,50025%3,00018.9%20%2,5002,00015%1,50010%1,0005005%00%2004 2005 2006 2007 2008 2019 2020 2021E 2022E 2023E每人收入资本支出2004-07 2019-23E1.6 1.41.21.00.80.60.40.20.0伊比登Shinko Unimicron NYPCB Kinsus AT&S资料来源：公司数据、瑞士信贷估计更有利的 ABF 基材定价。我们上调了 Unimicron/NYPCB/Kinsus 的 21-23 财年每股收益预测，考虑到更有利的 ABF 基板定价（旧：直到 1H22 与新：直到 1H23），因为重新设计的努力比预期的时间长，欧洲电动汽车的增长更强劲，以及关系基板和 IC 设计公司之间的变化（以保护与之前周期相比的下行风险）。相应地，基于 22 倍/21 倍/20 倍 FY22E 每股收益，目标价格分别上调至新台币 175 元/新台币 408 元/新台币 198 元，反映行业地位、财务表现、估值和 ESG 的得分。另一方面，由于 AiP（减少层数或柔性 PCB 解决方案）和 PBGA（到 QFN）的重新设计活动不断增加，以及三星的旗舰 AP 转向 InFo（可能在 2023 年）。发生了什么变化: (1) 由于大流行与 BT，重新设计 ABF 基板的时间比预期的要长； (2) 在当前供应紧张的环境下，产能准备比技术准备更重要，这给了台湾供应链获得市场份额的空间； (3) 更快的欧洲电动汽车上坡（非常注重硬件）也消耗了比预期更多的容量； (4) 客户做出更好的承诺，以保护来自激进产能的下行风险，但这也可能使利润率低于前一个周期。将 Unimicron 升级至跑赢大盘，对 NYPCB/Kinsus 保持中性.在 Ibiden 升级之后，我们也对 Unimicron 采取更具建设性的观点，将股票从“中性”上调至“跑赢大盘”，因为 ABF 基板定价更有利，并且其积极的产能扩张保护了其与更优质和多元化的客户群的合作伙伴关系。鉴于其缺乏研发投资和相对较小的产能扩张，我们对 NYPCB 保持中性。鉴于 BT 风险上升、新 CPU 客户的收益率不确定以及董事长更换后潜在的战略变化，我们也对 Kinsus 保持中性。研究分析师陈宝琳886 2 2715 6323胡歌886 2 2715 6352本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。台湾PCB业更有利的 ABF 基材定价电子元件和连接器 |行业回顾 2021 年 7 月 29 日台湾PCB业2百万美元资本支出/ 100 万单位80706050403020100Ibiden Shinko Unimicron NYPCB Kinsus AT&S Total资本支出（总计）资本支出/销售额（总计）4,00030%28.3%3,50025%3,00018.9%2,50020%2,00015%1,50010%1,0005005%00%2004 2005 2006 2007 2008 2019 2020 2021E 2022E 2023E焦点表格和图表图 2：台湾基板公司的主要变化资料来源：公司数据、瑞士信贷估计图 3：2023 年可能的顶级供应商总单位产能 图 4：ABF 基板厂商的客户组合是 2019 年的 2.4 倍。 Kinsus & AT&S 最具侵略性 资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计图 5：行业资本支出与销售比率高于前一周期 图 6：主要供应商每 100 万单位的百万美元资本支出 扩张资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计图 7：人均收入资本支出图 8：同行比较（EPS CAGR vs.市盈率)120%105%90%75%60%45%30%15%0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0P/22E (x)Unimicron NYPCBAT&S* 台积电日月光动力科技金苏伊比登联电先锋快印*深南神光全球晶圆资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计人均资本支出收入2004-07 2019-23E1.61.41.21.00.80.60.40.20.0Ibiden Shinko Unimicron NYPCB Kinsus AT&S2020-23 年每股收益复合年增长率优尼微纽约印刷电路板金苏斯伊比登神光SEMCOABF 销售额 %30%47%25%42%45%5%BT 销售额 %18%29%50%0%8%11%英特尔○○○○AMDnVidia Apple Xilinx BRCM哦哦哦哦○哦哦○哦哦○哦哦哦哦哦○指数 (x)201920202021E2022E2023E伊比登1.01.31.51.82.2神光1.01.21.51.72.1优尼微1.01.21.41.61.9纽约印刷电路板1.01.11.31.41.7金苏斯1.01.31.72.33.0奥特斯1.01.92.33.95.6小计1.01.31.51.92.4 2021 年 7 月 29 日台湾PCB业3我们上调了 Unimicron/NYPCB/Kinsus 的 21-23 财年每股收益预测，考虑到更有利的 ABF 基板定价（旧：直到 1H22 与新：直到 1H23），因为重新设计的努力比预期的时间长，欧洲电动汽车的增长更强劲，以及关系基板和 IC 设计公司之间的变化（以保护与上一周期 [2004-2007] 相比的下行风险）。相应地，基于 22 倍/21 倍/20 倍 FY22E 每股收益，目标价格分别上调至新台币 175 元/新台币 408 元/新台币 198 元，反映了他们在行业地位、财务表现、估值和 ESG 方面的得分。另一方面，由于 AiP（减少层数或柔性 PCB 解决方案）和 PBGA（到 QFN）的重新设计活动不断增加，以及三星的旗舰 AP 转向 InFo（可能在 2023 年）。发生了什么变化：（1）由于大流行与 BT，重新设计 ABF 基板的时间比预期的要长； (2) 在当前供应紧张的环境下，产能准备比技术准备更重要，这给了台湾供应链获得市场份额的空间； (3) 欧洲电动汽车的快速增长（以硬件为中心）也消耗了比预期更多的容量； (4) 客户做出更好的承诺，以保护来自激进产能的下行风险，但这也可能使利润率低于前一个周期。什么会推动市场份额的洗牌？我们认为，在当前供应紧张的环境下，产能准备对市场份额的重新洗牌起着更重要的作用。然而，从中期来看，供应商还需要表现出研发承诺，以更好地满足小芯片需求。对于供应商来说，看到客户群的多样性也很重要，以保护他们激进的资本支出计划带来的下行风险。尽管长期合同有所缓解，但资本支出与销售额之比仍创历史新高我们仍然认为该行业创纪录的资本支出与销售比率是主要风险之一。我们注意到，Ibiden、Shinko、Unimicron、NYPCB、Kinsus 和 AT&S 的总资本支出与销售额在 2021 年达到 28.3%，远高于前一个周期峰值 18.9%。虽然有人可能会争辩说 2021 年的资本支出包括长期采购订单，但 2020-22 年的平均资本支出与销售额之比为 24.2%，仍高于前一个周期的峰值。我们了解到，鉴于 IC 基板和 IC 设计公司之间的结构关系发生变化，可以通过 LT 合同减轻创纪录的高资本支出与销售额比率带来的风险。我们的检查表明，多个大客户已与主要供应商签订了 LT 合同，以确保 ABF 基板供应。这可能包括价格承诺（在一个范围内）、数量承诺和设备预付款等。这也应该为该行业创纪录的高资本支出与销售比率提供下行保护。汽车消费被低估市场开始看到汽车电源、计算、雷达和连接方面的技术变革，在汽车计算和 ADAS 中发现了 FC-BGA 机会。虽然 ADAS 只需要 29x29 毫米设计，而标准的 35x35 毫米设计，自动计算可能代表 FC-BGA 的不错增长机会，因为欧洲汽车制造商的解决方案是非常硬件驱动的，而特斯拉的软件驱动解决方案。欧洲汽车制造商是否会转向硬件较少的模型还有待观察，但他们目前加速的电动汽车增长为 ABF 基板行业提供了额外的增长动力。股票调用：升级 Unimicron我们对 Unimicron 的看法更具建设性，将股票从中性上调至跑赢大市，因为 ABF 基板定价更有利，其积极的产能扩张保护了其与更优质和多元化的客户群的合作伙伴关系。鉴于其缺乏研发投资和相对较小的产能扩张，我们对 NYPCB 保持中性。鉴于 BT 风险上升、新 CPU 客户的收益率不确定以及董事长更换后潜在的战略变化，我们也对 Kinsus 保持中性。我们上调了 Unimicron/NYPCB/Kinsus 的 21-23 财年每股收益预测，考虑到由于重新设计工作的时间长于预期、欧洲电动汽车产量增加以及基板与 IC 设计公司之间的关系发生变化，因此 ABF 基板定价更有利 2021 年 7 月 29 日台湾PCB业4更有利的 ABF 基材定价我们上调了 Unimicron/NYPCB/Kinsus 的 21-23 财年每股收益预测，考虑到更有利的 ABF 基板定价（旧：直到 1H22 与新：直到 1H23），因为重新设计的努力比预期的时间长，欧洲电动汽车的增长更强劲，以及关系基板和 IC 设计公司之间的变化（以保护与上一周期 [2004-2007] 相比的下行风险）。相应地，基于 22 倍/21 倍/20 倍 FY22E 每股收益，目标价格分别上调至新台币 175 元/新台币 408 元/新台币 198 元，反映了他们在行业地位、财务表现、估值和 ESG 方面的得分。另一方面，由于 AiP（减少层数或柔性 PCB 解决方案）和 PBGA（到 QFN）的重新设计活动不断增加，以及三星的旗舰 AP 转向 InFo（可能在 2023 年）。尽管如此，我们通过将股票从中性上调至跑赢大盘，对 Unimicron 采取更具建设性的观点，考虑到 ABF 基板价格更优惠，其积极的产能扩张保护了其与更优质和多元化的客户群的合作伙伴关系。鉴于其缺乏研发投资和相对较小的产能扩张，我们对 NYPCB 保持中性。鉴于 BT 风险上升、新 CPU 客户的收益率不确定以及董事长更换后潜在的战略变化，我们也对 Kinsus 保持中性。图 9：基板同行比较表股票代码公司ABF 销售额 % (20)最新Q OPMOPM 同比（bp）市盈率 (X)21' 资本支出3037.TW优尼微30%8.5%2424.02同比翻番8046.TW纽约印刷电路板47%16.0%1,1026.85上涨 40%3189.TW金苏斯25%12.4%6183.11同比增长三倍4062.T伊比登39%12.0%3792.48同比翻番6967.T神光43%16.1%8283.13上升 40-50%ATSV.VI奥特斯不适用4.6%4491.93上升 25-45%* Kinsus & Unimicron 已公布 2Q21 业绩； 1Q21 数据中的其余公司资料来源：瑞士信贷估计发生了什么变化？我们之前对该行业的担忧主要来自： 该行业积极扩张产能，2021 年资本支出与销售额之比飙升至 28-29%，而上一周期峰值为 18-19%。 我们担心台湾供应商积极扩张产能但技术落后，可能会导致收益率下降。我们认为，下一代 AiP（设法将 AiP 层数从目前的 14L 降低到“8L 6L”）的推出可能会让 ABF 基板用户重新考虑提出类似的重新设计的结构，以