技术硬件与设备行业深度报告：台湾PCB：四面楚歌的前朝贵族

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 信息技术 技术硬件与设备 台湾PCB：四面楚歌的前朝贵族 [Table_Summary] 报告摘要 台湾PCB硬板产值位于下滑拐点，软板仍有竞争力：台湾PCB总产值从2008年的520亿人民币增长到2017年1273亿人民币，复合增速10.5%，其中硬板产值占约73%，复合增速7.4%，软板占约26%，复合增速32.4%。硬板的占比从95%下降到73%，软板占比从5%提升到26%。因为内资厂的竞争，台湾正在结构性退出中低端硬板市场。 台湾PCB企业利润率低于内资企业的原因：台资高端厂商的主营业务成本占营收比率普遍要比深南、景旺等内资厂高5-14个pct（除了台郡），低端厂商比内资厂高13-21个pct。主营业务成本高低直接体现的是生产管理效率的高低——直接材料反映用料的节省度（人员稳定性、良率、工艺流程优化）；制造费用体现设备性价比（折旧、产能利用率、自动化程度）和能源节约度；直接人工反应人工依赖度、订单交期，考虑到同类厂商在原材料采购、人员工资上差别不大，其相对较高的主营业务成本可以作为生产管理效率不佳的有效依据，典型代表：欣兴、景硕、瀚宇博德、金像等。 固定资产投入回报分析：高端市场的台资企业尚可以通过固定资产的大力投入支撑起收入，使得营收/固定资产原值是优秀内资企业的二分之一到三分之一，而中低端市场的台资企业无力投入连收入都无法维持。真正的差距体现在净利润/固定资产原值上，由于整体生产效率上的差距，该等台湾企业投入的固定资产盈利性大幅弱于内资企业。 业绩综述的结论：总量和个体数据都揭示了——台资PCB企业在中低端市场（多层板、初阶HDI等）已经失去业绩成长性，未来将加速下滑；在高端市场（如Apple供应链等）尚有竞争力，业绩中速成长（仅台郡高速成长），但绑定大客户存在风险，且技术导入期红利持续时间短，若不能及时完成技术升级或者方向就会面临掉队。 企业画像：根据历史、股权、产品客户、财务数据对十家台资企业做了综合描述。 给予PCB行业“看好”评级。 风险提示：下游需求不及预期、国产替代进度不及预期。  走势比较 [Table_IndustryList]  子行业评级 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 《太平洋证券-士兰微半年报点评：分立器件营收增长，等待8寸线放量大展身手20180808》--2018/08/09 《太平洋证券-电子行业周报：半年报披露期临近，关注业绩确定板块与个股》--2018/08/05 《太平洋证券-电子行业-深南电路（002916） ：新项目投放在即，实际增速好于表观》--2018/08/02 [Table_Author] 证券分析师：刘翔 电话：021-61376547 E-MAIL：liuxiang@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517060001 (21%)(13%)(5%)3%11%20%17/8/1417/10/1417/12/1418/2/1418/4/1418/6/14技术硬件与设备 沪深300 [Table_Message] 2018-08-12 行业深度报告 看好/维持 技术硬件与设备 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 本报告结论速读 1. 国产替代是拾级而上的过程，未来两年内资PCB企业主要还是赚第二级阶梯——多层板市场的钱，此后将逐渐面临向三级（高端FPC、高端HDI）、四级阶梯（载板）过度的过程。 2.台湾PCB产业结构分化加速，硬板位于向下拐点，软板仍有竞争力。 3. 两岸PCB企业利润率差距主要来自直接材料、直接人工、制造费用成本高低，台资高端厂商（鹏鼎、欣兴、华通、景硕等）该三项合计占营收比率，要比内资厂高5-14个pct（仅台郡和深南电路相当）；台资中端厂商（健鼎、瀚宇博德、敬鹏、志超、金像等）该三项合计占营收比率要比内资厂高13-21个pct。 此外，台资厂折旧（会计准则不同，小部分台资厂折旧更激进）占营收比例比内资厂高1-5个pct. 4. 固定资产成新率，按整体法计算，十家台资企业2017年的平均固定资产成新率约是44%，景旺、胜宏、崇达等新兴内资厂的成新率约是70%以上。 5. 固定资产投资回报方面，前十台资企业营收/固定资产原值数据区间约为0.6（欣兴）-2.4（台郡），净利润/固定资产原值数据区间约为0（欣兴）-0.29（台郡）。如果剔除台郡，上述两个数据区间变为（0.6，1.65）、（0，0.08），可以看出，高端市场的台资企业尚可以通过固定资产的大力投入支撑起收入，使得营收/固定资产原值数据仅是优秀内资企业的二分之一到三分之一，而中低端市场的台资企业无力投入连收入都无法维持。 真正的差距体现在净利润/固定资产原值上，由于整体生产效率上的差距，该等台湾企业净利润/固定资产原值是内资企业的几十分之一。 6. 鹏鼎、华通、台郡等高端厂商历年的产能利用率区间在60%-89%（Apple供应商有季节性），和内资厂有10-35个pct的差距；健鼎、瀚宇博德、敬鹏、志超、金像等中端企业历年的产能利用率区间在45%-95%，和内资厂相比仍有20-28个pct的差距。 7.业绩综述：台资前十PCB企业，按整体法计算的2007-2017年营收复合增速约为8.8%，其中前五年复合增速12.1%，后五年复合增速5.7%；净利润复合增速约为0.3%，前五年净利润下滑，后五年回升到2007年的水平；净利率4.65%，2007年净利率11.15%。 行业深度报告 P3 报告标题 本报告内容综述 1、台湾PCB硬板产值位于向下拐点，软板仍有竞争力 总产值上，台湾PCB总产值从2008年的520亿人民币增长到2017年1273亿人民币，复合增速10.5%。 硬板包括多层板和载板，其产值占台湾总产值的约70%。2017年硬板总产值937亿元人民币，2008年-2017年复合增速7.4%，2009年产值同比下滑-16.9%，2010年产值同比大幅反弹71.0%，2011年开始硬板产值增速逐步回落，2015年出现负增长，2016年基本持平，2017年有所反弹。可以看出，硬板产值位于向下拐点增长乏力拖累总产值增长，而全球的硬板需求是在稳定增长的，因此中国的硬板厂（尤其是多层板）大有机会。 软板总体情况相对较好，其产值占总产值约25%-30%，从2008年的27亿人民币提升到2017年的337亿人民币，复合增速约32.4%，增长较快主要是因为，软板在智能手机、PC、汽车、可穿戴、其他消费电子中的渗透率提升导致市场需求增强，而美日软板厂逐渐退出市场、韩国厂扩张慢，台资软板厂市场份额不断提升。其中2012年软板产值同比大增287%主要系2011年泰国、日本自然灾害导致旗胜、藤仓为代表的软板厂生产大幅受影响，订单向台资厂转移。可以看出，台湾软板产值增速有所波动，2016年产值下滑主要系智能手机需求萎缩，但台湾软板产值总体仍处于增长通道，未来总体增速会逐渐放缓，但臻鼎、台郡、嘉联益等头部厂商将继续保持2-3年的较强竞争力。 从占比来看，台湾PCB总产值中，硬板的占比逐渐下滑，从2008年的95%下降到2017年的74%；软板占比逐渐提升，从2008年的5%提升到2017年26%。可见台湾PCB的结构正在发生变化，中低端的硬板在退出，原因是竞争力不如中国大陆厂商，软板占比在提升，因为台湾软板厂在客户资源、供应链完备性、技术（非核心因素）上尚有优势。 2、两岸PCB企业利润率差距拆分：差距主要来自直接材料、直接人工、制造费用成本高低。 分台资高端市场企业和中低端市场企业来分析。 台资高端市场PCB企业 为了有比较性，我们拿出内资企业中财务指标表现中等、产品相对高端的深南电路作为对比。影响利润率高低的、公开数据可以反应的指标包括直接材料、直接人工、制造费用、折旧金额、研发费用、三费等，以及可以定性分析的产能利用率、良率。 关于会计准则：台湾报表将研发费用单独列出，我们统计时将这块归入费用率中；财务费用未单独列出，我们以其财务成本一项代替；直接材料、直接人工、制造费用未列出，我们只能统计其营业成本总量。 主营业务成本方面，鹏鼎的直接材料、直接人工、制造费用占营收的比重为60.5%、7.1%、14.4%，总计82.1%；欣兴总计91.1%；华通总计85.0%；景硕总计81.4%；台郡总计78.1%。对应的深南电路直接材料、直接人工、制造费用占营收的比重为49.9%、10.1%、17.6%，总计77.5%。 可以看出，台资高端厂商的主营业务成本占营收比率，普遍要比内资厂高5-14个pct（仅台郡和深南电路相 行业深度报告 P4 报告标题 当），主营业务成本高低直接体现的是生产管理效率的高低——直接材料反映用料的节省度、制造费用体现设备性价比（折旧、产能利用率、自动化程度）和能源节约度，直接人工反应人工依赖度、订单交期，考虑到同类厂商在原材料采购、人员工资上差别不大，虽然iPhone供应链厂商会采购一些相对昂贵的元器件，造成直接材料成本提升，但iPhone占该等厂商的收入比例有限（7%-60%），其相对较高的主营业务成本可以作为生产管理效率不佳的有效依据，典型代表：欣兴、景硕。 费用率方面，台湾公司的营业费用率（加上单独列出的财务成本、研发费用）区间较大，在5%-17%之间，相比内资厂，该费用率水平较为合理。 因此，高端市场台资PCB企业和内资厂的利润率差距，主要来源于其更高的主营业务成本：用料（流程优化、人工稳定性、良率等）、折旧（虽然部分台资厂商折旧年限与内资厂不同，但根据财报数据，以欣兴为例，其固定资产年折旧率约为10%，和内资厂相当）、产线全局自动化程度、人工依赖度等各方面的劣势。 图 1、台资、内资厂成本和费用比较（详细表格请联系我们获取） 资料来源：公司年报，太平洋研究院整理 中低端市场台资企业 为了有比较性，我们拿出内资企业中财务指标最好的景旺电子作为对比。 如图1，主营业务成本方面，健鼎总计82.0%；瀚宇博德总计86.5%；敬鹏总计81.7%；志超总计85.9%；金像总计90.2%。对应的景旺电子直接材料、直接人工、制造费用占营收的比重为42.5%、10.7%、15.2%，总计68.4%。可以看出，该等台资厂商的主营业务成本占营收比率要比内资厂高13-21个pct。 行业深度报告 P5 报告标题 营业费用率方面，景旺比该等厂商要高3-8个pct，这跟会计准则有一定关系，这一块台资企业和内资企业差别不是决定性的。 中低端PCB市场是一个比拼成本管控的市场。中低端市场的台资企业在工艺流程优化、良率、人员稳定性等方面弱于景旺等内资厂，直接导致其直接材料成本较高；在产线全局自动化、折旧金额（固定资产前期投入过大、产品规划不合理）、产能利用率、订单交期等方面和内资厂有较大差距，导致制造费用较高；在产线自动化程度（内资厂后发优势）方面和内资厂有差距，导致直接人工成本高。这三个方面导致了其主营业务成本更高，利润率大幅低于内资优秀企业。文中提及的健鼎、瀚宇博德、敬鹏工业、志超、金像均符合上述特征。 2、前十台资PCB企业固定资产投资回报，产能利用率，人均净利，业绩总结 固定资产投资回报 台资PCB企业固定资产原值在20亿人民币（台郡）-229亿人民币（欣兴）之间，其中100亿-150亿的有鹏鼎、华通、健鼎，超过200亿的有欣兴。 固定资产净值在14亿人民币（台郡）-106亿人民币（欣兴）之间，其中50-100亿的有鹏鼎、华通，欣兴超过100亿。 固定资产成新率方面，按整体法计算，十家台资企业2017年的平均固定资产成新率约是44%，景旺、胜宏、