请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 IT硬件与设备 [Table_IndustryInfo] PCB行业专题报告 超配 （维持评级） 2019年2月26日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 产业逐步崛起，PCB行业核心公司比较分析  中国PCB行业增长确定性高，将是国内PCB企业成长的核心驱动力 随着全球电子化进程而持续发展，未来5G、云服务器、汽车电子等需求持续，预计作为电子产品的“命脉”的PCB行业将以CAGR 3.1%稳定增长。目前全球竞争格局下，中国区域的PCB产值占比达到50%。不过从企业归属分析，外资PCB厂商（台资、日资）仍然处于领先地位，大陆PCB厂商未来的机会在于替代空间较大。 未来国内PCB企业超越外资PCB公司的核心逻辑：基于中国自主品牌强劲需求，利用成本领先优势，报有更坚定的信念，持续“研发投入”+“产能扩张”。同时外资企业已处于保守态势，因此国内PCB企业有望实现替代及反超。后文我们着重在于如何从财务指标比较评价国内PCB行业核心企业的主要业务特点和竞争优势。  PCB行业公司盈利效率指标的横向分析 以净资产收益率、销售毛利率、销售净利率作为主要参考指标，并辅助以人均营收、人均净利润分析PCB上市公司盈利能力，并参照其历史财务指标建立评分机制，在盈利效率指标权重40分标准下，根据最新年度数据，崇达技术、景旺电子盈利效率指标总得分为30及28分，位列前2，反映公司在盈利效率上具有一定领先优势。  PCB行业公司营运质量指标的横向分析 以盈余现金保障倍数、应收账款比营收、应付账款比营收、存货比营收。综合分析公司的营运质量，并参照其历史财务指标建立评分机制，在营运质量指标权重40分标准下，根据最新年度数据，显现PCB主要各家公司营运质量均较好，且分差较小。其中崇达技术位列第一，反映公司在营运质量上具有领先优势。  PCB行业公司抗风险能力指标的横向分析 从股票质押率、资产负债率、现金占总资产比综合衡量公司的抗风险能力，在抗风险能力指标权重20分，根据最新年年度数据，主要PCB行业公司均具有较好的抗风险能力，其中伊顿电子指标得分最高，主要由于公司在手持有现金较多并且资产负债率较低。  重点行业公司推荐 综合公司盈利能力、营运质量、抗风险能力，重点关注财务指标优异公司：盈利能力行业翘首【景旺电子】，小批量板领军企业【崇达技术】，两家公司持续显现优秀的盈利能力。同时随着5G逐步商用，通信PCB龙头企业【深南电路】盈利能力具有较好提升空间。  风险提示 宏观经济不达预期； 5G进展不及预期； PCB行业产品价格出现波动； 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2018E 2019E 2018E 2019E 002916 深南电路 买入 109.82 311 2.50 3.19 44 35 002815 景旺电子 买入 16.15 258 2.00 2.49 32 25 002859 崇达技术 买入 34.86 134 0.71 0.90 23 18 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《行业重大事件快评：电子行业上市公司商誉的影响分析》 ——2018-11-23 《电子行业11月份投资策略及三季报总结：优选超跌龙头及景气度较好的成长性公司》 ——2018-11-08 《光纤激光器专题报告：光纤激光器：迈向高效率生产的利器》 ——2018-10-09 《电子行业18年半年报总结及9月份投资策略：强者恒强趋势明显，选择景气周期向上行业中的优质龙头公司》 ——2018-09-10 《PCB行业专题报告：产业升级新周期，关注具备自主技术，附加值高的优秀公司》 ——2018-08-27 证券分析师：欧阳仕华 电话： 0755-81981821 E-MAIL： ouyangsh1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师：唐泓翼 电话： 021-60875135 E-MAIL： tanghy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1D/17F/18A/18J/18A/18O/18IT硬件与设备上证综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1、 PCB是电子产品的“命脉”， 伴随全球电子产品的发展浪潮，驱动了PCB行业4次较快成长周期，至2017年全球PCB产值超588亿美元。而未来随着5G、云服务器、汽车电子等需求持续，预计未来5年PCB行业将以3.1%复合增速保持增长。 2、 分析PCB行业全球及中国竞争格局，从地域上看在中国区域的PCB产值占比达到50%，但从企业资金属性分析，外资PCB厂商（台资、日资）仍然处于领先地位，因此大陆PCB厂商替代空间较大，并且未来中国企业一定将实现替代及反超。 3、 我们判断未来能够从PCB行业走出来的长远发展的公司，其内在基本面必然足够优秀。因此从财务指标的角度去详细对比分析PCB行业里公司的各项能力，我们选取了盈利效率、营运质量和抗风险能力去横向对比PCB行业的公司。最终我们看到景旺电子、崇达技术在盈利效率和营运能力上更胜一筹，而深南电路在5G和半导体载板的加持下，也值得重点关注。SYKJ(新产品高频高速覆铜板)、兴森科技(新产品IC载板)等公司也在积极提升产品结构，实现产业升级。 核心假设 随着5G、云服务器、汽车电子等对PCB行业需求加快，预计未来5年PCB行业将继续保持稳定增长。 与市场预期不同之处 目前市场还未充分认知到大陆PCB厂商究竟能够如何实现超越，因此充满疑虑。我们认为中国企业拥有两大核心竞争优势，即“成本领先”和“中国终端品牌崛起”优势，同时中国PCB企业已积累了一定技术能力，并且更具有雄心抱负，因此能够实现对外资PCB企业加速赶超。 行业催化因素 5G、云服务器、汽车电子等行业进展加速 风险提示 5G、云服务器、汽车电子等行业进展不及预期 宏观经济不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 投资摘要 ...................................................................................................................... 2 PCB：电子产品的“命脉”，增长确定性较高 ................................................................ 5 PCB是电子产品的“命脉”， 随着5G、云服务器、汽车电子等将持续驱动PCB稳定增长 ................................................................................................................. 5 PCB行业全球及中国竞争格局，海外PCB厂商处于领先地位，大陆PCB厂商替代空间较大 .......................................................................................................... 7 扎根中国自主品牌强劲需求土壤，利用成本领先优势，中国PCB企业获得“进口替代”契机 ................................................................................................................ 9 中国PCB持续“产能扩张”+“研发投入”，显现“坚定决心”实现“进口替代” .............11 对比全球龙头公司--臻鼎科技成长路径............................................................... 12 PCB行业盈利效率指标分析 ...................................................................................... 14 对比分析净资产收益率ROE，洞悉公司核心盈利能力 .......................................... 14 对比分析总资产周转率及权益乘数，洞悉公司资产运作效率 ................................. 16 对比分析毛利率及净利率，显现各家公司产品盈利能力 ........................................ 19 对比分析人均营收、人均利润，显现各家公司人均盈利效率 ................................. 22 PCB行业营运质量指标分析 ...................................................................................... 26 从盈余现金保障倍数分析，洞悉各家公司营运质量 ............................................... 26 从{应收账款+应收票据}/营收，分析公司对下游客户话语权变化 ............................ 27 从{应付账款+应付票据}/营收，分析公司对上游话语权变化 ................................... 28 从存货/营收，分析公司自身库存变化反映公司资金使用效率 ................................ 30 PCB行业抗风险能力指标分析................................................................................... 31 对比资产负债率分析，分析各家公司负债端的风险情况 ........................................ 32 对比现金/总资产比值，分析各家公司抗风险能力。 .............................................. 33 从大股东股票质押率分析，公司内在质押风险状况 ............................................... 34 估值及投资建议 ......................................................................................................... 36 通过指标选择盈利优秀公司，结合公司成长愿景，予以重点推荐。 .................. 36 深南电路：内资PCB龙头，5G驱动公司驶入加速快车道，盈利能力加速提升 36 景旺电子：盈利能力行业翘首，打造中国高端“智能制造”，中长期成长可期 ..... 37 崇达技术：小批量板领军企业，盈利能力优秀，切入中大批量板加速成长 ............. 37 附重点公司盈利预测及估值 ............