低压电器领先企业，“直销+经销”双轮驱动高增长

天正电气（605066） 证券研究报告·公司研究·高低压设备 1 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 低压电器领先企业，“直销+经销”双轮驱动高增长 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,473 3,338 4,450 5,840 同比（%） 12.4% 35.0% 33.3% 31.2% 归母净利润（百万元） 247 325 466 657 同比（%） 14.4% 31.5% 43.5% 41.0% 每股收益（元/股） 0.62 0.80 1.15 1.63 P/E（倍） 25.02 19.17 13.36 9.47 投资要点  中高端低压电器领先企业，管理变革优化激活组织。天正电气是国内领先低压电器解决方案供应商，通用型、专用型产品兼具。公司采用“双轨制”发展战略，以经销渠道为根本，拓展经销商网络；直销渠道客户结构优质，绑定各行业龙头客户，增长较经销更快。2019年，公司通过组织结构、业务结构调整等“组合拳”来提高盈利能力。尽管2017-2020年公司营业收入较稳定，基本保持在20多亿元，但2017-2020年公司利润增速快（CAGR=34%）。2019年实行的管理变革逐步收获成效，公司进入成长期，2021-2023年营收及利润有望保持30%+高增。  低压电器规模千亿元，天正凭借性价比、快速响应等优势，加速国产替代。2019年起低压电器行业规模超千亿，结构上内外资分庭抗礼、内资持续提份额。其中，中高端专用型市场主要份额被外资龙头占据，根据格物致胜数据，施耐德及ABB市占率分别为15%/6%，由于其业务集中在中高端市场，我们判断其在中高端市场位居第一/第二。以2019年天正的营业收入计算，占整个国内低压电器销售额市占率仅不到5%，替代空间大。公司在巩固经销渠道覆盖中小客户外，面向中高端市场积极布局直销业务，凭借经销强大的渠道优势及直销快速响应、性价比等优势，持续抢占外资份额，成长性有望凸显。  经销、直销双渠道优势互补，经销巩固优势提份额，直销进攻行业大客户。1）经销方面，经销渠道加速扩张和扁平化，加强区域空白市场覆盖。团队建设方面对内实行“短期+长期”激励，个人及团队考核相结合；对外实行经销商精细化管理、激励措施以提升积极性。因此我们预计2021-2023年经销业务有望实现比以往更高增长(CAGR=20%+)；2）直销方面，抓地产、电力等传统行业国产替代机会，龙头客户推进顺利；新兴行业布局通信、新能源等高景气赛道。同时公司建立“互动机制”，即将直销大客户拓展经验反哺给经销商，使得行业需求和经销渠道的有效对接，提升双渠道协同效应。尽管直销业务基数小，但战略客户稳步落地，我们预计直销业务2021-2023年CAGR达40%。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年净利润分别3.25亿元、4.66亿元、6.57亿元，同比分别+31.5%、+43.5%、+41.0%，对应现价（8月9日）PE分别19倍、13倍、9倍。参考可比公司2021年平均PE 36倍，考虑到行业国产替代空间大，公司管理变革背景下，经销渠道提速及直销高增长，2021年给予30倍PE作为估值依据，目标价24.0元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行，IDC建设不及预期，国产替代进度不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 15.40 一年最低/最高价 11.76/21.13 市净率(倍) 3.53 流通A股市值(百万元) 3515.23 基础数据 每股净资产(元) 4.36 资产负债率(%) 51.04 总股本(百万股) 404.12 流通A股(百万股) 228.26 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2021年08月10日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 研究助理 柴嘉辉 chaijh@dwzq.com.cn 研究助理 谢哲栋 -34%-23%-11%0%11%23%34%2020-082020-122021-04天正电气沪深300 2 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 低压电器领先企业，“直销+经销”并驾齐驱 .............................................................................. 5 1.1. 低压领先企业，产品布局完善............................................................................................. 5 1.2. 股权结构稳定，激励制度完善............................................................................................. 6 1.3. “卸包袱”、调结构等组合拳下，盈利显著提升............................................................... 7 1.4. 管理调整促成长，经销+直销高歌猛进 ............................................................................ 10 2. 低压电器：需求稳健扩张，国产替代正当时 ............................................................................ 13 2.1. 低压电器千亿元市场规模，下游行业分布广阔............................................................... 13 2.2. 行业向专用型市场集中，国产替代正当时....................................................................... 16 3. “直销+经销”优势互补，持续提升份额 .................................................................................. 17 3.1. 经销：下沉长尾市场，强化激励管理提升活力............................................................... 17 3.1.1. 经销渠道横向比较..................................................................................................... 18 3.1.2. 经销渠道纵向比较..................................................................................................... 20 3.2. 直销：进攻头部客户，传统及新兴行业齐发力............................................................... 21 3.2.1. 地产：行业顺利拓展，新客户+新市场助力份额提升 .......................................... 21 3.2.2. 电力：国网投资稳增长，超前储备静待机遇......................................................... 22 3.2.3. 新能源：布局伊始，步入星辰大海......................................................................... 23 3.2.4. 通讯：IDC携手电信前瞻布局，有望率先实现替代 ............................................. 26 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 28 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 31 3 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司历史沿革............................................................................................................................. 5 图2：公司低压电器产品矩阵............................................................................................................. 5 图3：天正电气股权结构图（2021H1） ............................................................................................ 6 图4：2021年开展第一次股权激励.................................................................................................... 6 图5：天正首次股权激励解锁业绩条件............................................................................................. 7 图6：2017-2021H1年公司营收稳定、利润稳步增长 ..................................................................... 8 图7：公司收入结构稳定..................................................................................................................... 8 图8：毛利率、净利率小幅波动......................................................................................................... 9 图9：2017-2020年公司各产品毛利率情况 .......................