21年上市复盘：从至暗时刻到21年年化29%收益

请务必阅读正文之后的重要声明部分 21年上市复盘——从至暗时刻到21年年化29%收益 网易-S（9999.HK）/传媒 证券研究报告/公司深度报告 2021年08月06日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：138.20 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：021-20315097 Email：kangyw@r.qlzq.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740517080007 Email：zhuqn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3455.12 流通股本(百万股) 3455.12 市价(港元) 138.20 市值(百万港元) 477497.23 流通市值(百万港元) 477497.23 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 59241 73667 85798 100828 114986 增长率yoy% 15.8% 24.4% 16.5% 17.5% 14.0% 净利润（百万元） 21238 12063 15615 18563 21574 增长率yoy% 245.2% -43.2% 29.4% 18.9% 16.2% 每股收益（元） 6.6 3.5 4.5 5.4 6.2 每股现金流量 5.0 7.2 4.0 5.3 6.1 净资产收益率 40% 17% 16% 16% 16% P/E 17 33 25 21 18 PEG 0.1 - 0.9 1.1 1.1 P/B 6.0 4.8 3.7 3.1 2.7 备注： 报告摘要  本篇报告旨在通过复盘网易上市21年股价涨跌变化，对不同时段业务、财务、行业发展背景以及估值水平进行剖析，为把握网易未来经营和投资节奏提供数据及经验支撑。  网易成立于1997年，最初经营软件开发服务，1998年转向互联网门户业务，2001年进军游戏行业，当前业务主要分为3部分，分别为在线游戏、有道、创新业务与其他。公司于2000年6月在美国纳斯达克上市（2020年6月港股二次上市），21年间（时间取2000/6/30~2021/6/30）网易股价实现了220倍涨幅，年化收益率29.3%，是非常标准的大牛股。但当我们复盘这21年网易的股价，将期间波动细拆之后发现，股价波动比综合收益来的更加惊心动魄。我们将网易的股价走势拆分成了5个阶段，通过对每个阶段的复盘，了解百倍涨幅背后的不确定性。5阶段分别为：1）上市即至暗时刻；2）绝地反击，22个月107倍；3）增速放缓，消化估值；4）移动时代，二次腾飞；5）战略聚焦，海外突破。  网易的股价经历过两轮快速上涨，第一轮是2002~2003年（22个月），期间最高涨幅107倍，第二轮是2013~2017年（5年），期间最高涨幅9倍。两轮上涨均伴随着硬件的升级与用户面的拓宽，不同的是第一轮是从0到1（游戏行业从无到有），而第二轮是从1到N（游戏行业从PC到移动时代），因此在估值水平上差异明显，第一轮上涨最高PE（TTM）达到400x，而第二轮基本在25~30x左右波动。  未来趋势判断：游戏内容红利将驱动用户ARPU提升以及由国内向海外扩展。行业进入精品化竞争阶段，准入门槛大幅提升，网易2020年游戏人员数量同比增长接近30%，上一次同比增速超过30%是2014年，而后2015年出现了《大话西游》、《梦幻西游》、《率土之滨》等奠定网易当前游戏利润基础的产品。游戏市场是供给创造需求的市场，玩家对优质内容的渴求与优质内容的缺乏是当下的主要矛盾，从网易研发周期来看，我们认为接下来1~2年将是公司储备优质内容大量释放的时期。同时公司在游戏之外，音乐、教育等领域的布局也逐渐开花结果，有望成为公司游戏之外的新增长点。  盈利预测：预计2021~2023年公司实现营业总收入分别为857.98亿/1008.3亿/1149.9亿，同比增速16.5%/17.5%/14.0%，归属于母公司净利润分别为156.15亿/185.63亿/215.74亿，同比增速29.4%/18.9%/16.2%，现价对应2021与2022年分别为25x和21x。  估值与投资评级：使用SOTP（分部加总法）分拆估值，1）游戏业务对应市值4477.2亿元人民币（5394.2亿港元）；2）有道业务（公司持股52.1%）对应市值对应23.6亿人民币（28.5亿港元）；3）创新业务及其他对应市值（网易云音乐公司持股比例62.46%）411.5亿人民币（495.7亿港元），合计潜在市值空间为4912.3亿人民币（5918.4亿港元），首次覆盖，予以“买入”评级。  风险提示：1）政策风险；2）产品上线延期风险；3）产品上线表现不及预期风险；4）在线教育业务政策监管力度持续加大风险；4）历史财务数据或因汇率设置等存在小幅-20%-10%0%10%20%30%40%50%网易-S恒指 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 偏差的风险；5）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 本篇报告是对网易上市21年以来的完整复盘，以股价不同时段的涨跌幅作为切入点，将网易的股价表现切分成了5个不同的时间段，对这5个时间段公司发生的业务、财务、外部环境变化进入深度剖析，便于投资者更好的理解网易这家公司。 投资逻辑 报告以复盘网易发展历史为核心，从股价的涨跌切入，分为5个阶段，分别为1）2000~2001年 上市即至暗时刻；2）2002~2003年 绝地反击，22个月108倍；3）2003~2012年 增速放缓，消化估值；4）2013~2017年 移动时代，二次腾飞；5）2018 ~ 至今 战略聚焦，海外突破。 通过复盘分析，可以发现网易的每一轮股价大幅上涨，伴随着两大红利，即硬件升级红利和用户拓展红利，且公司每一次都踏准了节奏，战略具有前瞻性。当下我们认为市场已经进入内容红利期阶段，研发门槛大幅抬升，网易作为研发底蕴深厚的头部公司，拥有明显优势，我们预计公司将在2022年迎来新一轮的游戏产品周期，有望在国内外市场均取得较大突破。 同时公司在游戏之外，音乐、教育等领域的布局也逐渐开花结果，有望成为公司游戏之外的新增长点。 关键假设、估值与盈利预测 网易当前业务分为3部分，分别为1）在线游戏；2）有道；3）创新业务及其他，我们分别就3项业务进行了收入预测： 1） 在线游戏业务：测算假设为存量游戏维持稳定，新游戏在2022年开始逐步兑现收益，预计2021~2023年收入增速分别为13.1%/16.8%/12.7%； 2） 有道业务：假设前提为公司业务更多转向成人课程端，对未来K12部分投入减少，预计2021~2023年收入增速分别为43.3%/22.8%/18.6%； 3） 创新业务及其他：假设前提为网易云音乐活跃用户及付费渗透率每年持续提升，其余业务维持稳定，预计2021~2023年收入增速分别为22.7%/18.7%/17.1%。 估值：使用SOTP（分部加总法）分拆估值，1）游戏业务对应市值4477.2亿元人民币（5394.2亿港元）；2）有道业务（公司持股52.1%）对应市值对应23.6亿人民币（28.5亿港元）；3）创新业务及其他对应市值（网易云音乐公司持股比例62.46%）411.5亿人民币（495.7亿港元），合计潜在市值空间为4912.3亿人民币（5918.4亿港元）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 内容目录 网易上市21年复盘 ............................................................................................. - 9 - 第1阶段：至暗时刻，最佳时点 ................................................................. - 9 - 第2阶段：绝地反击，107倍涨幅 ............................................................ - 12 - 第3阶段：增速放缓，消化估值 ............................................................... - 17 - 第4阶段：移动时代，二次腾飞 ............................................................... - 22 - 第5阶段：监管趋严，战略聚焦 ............................................................... - 31 - 展望：游戏内容红利期即将到来................................................................ - 47 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 49 - 盈利预测 .................................................................................................... - 50 - 估值 ........................................................................................................... - 54 - 风险提示 ............................................................................................................ - 55 - 图表目录 图表1：网易纳斯达克上市后股价整体表现 ....................................................... - 9 - 图表2：网易股价第一阶段（不复权） ............................................................. - 10 - 图表3：2001年网易首页 ................................................................................. - 10 - 图表4：1999~2001年网易收入结构（百万元） ............................................ - 11 - 图表5：1999~2001年网易毛利率、费用率水平（%） .................................. - 11 - 图表6：1999~2001年网易亏损持续扩大（百万元） ..................................... - 11 - 图表7：网易股价第二阶段（不复权，美元） .................................................. - 12 - 图表8：网