投资业务边际改善，信用减值损失计提较为充分

公司报告 | 公司定期报告点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国泰君安（601211） 证券研究报告 2018年10月31日 投资评级 行业 非银金融/证券 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 15.23元 目标价格 18.53元 基本数据 A股总股本(百万股) 7,516.11 流通A股股本(百万股) 7,516.11 A股总市值(百万元) 114,470.41 流通A股市值(百万元) 114,470.41 每股净资产(元) 13.03 资产负债率(%) 68.83 一年内最高/最低(元) 21.51/13.33 作者 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国泰君安-公司定期报告点评:业绩持续领先，客户基础稳健增长》 2018-08-26 2 《国泰君安-公司定期报告点评:综合运营能力凸显，国际化进展加速》 2018-04-02 3 《国泰君安-公司定期报告点评:稳中有进，彰显龙头券商综合运营能力》 2017-10-31 股价走势 投资业务边际改善，信用减值损失计提较为充分 前三季度净利润55.12亿元，YOY-22% 国泰君安发布三季度业绩公告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润为55.12亿元，较上年同期-21.65%；营业收入为167.87亿元，较上年同期+1.04%；基本每股收益为0.58元，较上年同期-27.5%。公司第三季度归属于母公司所有者的净利润为15亿元，较上年同期-34%；营业收入为53亿元，较上年同期-3.34%；期末公司归属于上市公司股东的净资产为1236亿元。加权平均净资产收益率4.47%，较上年末下降2.14个百分点。证金公司持股由二季度末的4.90%降至2.99%。 经纪、投行业务下滑，资管后续转型压力大 累计手续费及佣金净收入62.12亿元，YOY-18%，主要是受市场震荡下行、交易量萎缩、监管政策变化影响。其中，代理买卖证券业务净收入34.98亿元，YOY-19%；根据交易所公布数据，Q3单季日均股票交易额3005亿元，YOY-40%，累计日均股票交易额3903亿元，YOY-15%；参考上半年数据，我们认为公司在零售经纪业务可能面临着其他券商的激烈竞争。证券承销业务净收入为14.33亿元，YOY-20%，同比下降主要是受股权融资规模下降影响，公司IPO承销规模仅为29亿元，同比下降67%。受托客户资产管理业务净收入11.58亿元，YOY-12%，上半年国君资管的管理规模下降至8383亿元，通道类规模压缩幅度偏低，后续转型压力较大。 投资业务边际改善，信用减值损失计提较为充分 公司前三季度自营业务收入45亿元（投资净收益+公允价值变动净收益），YOY-3%，剔除处置国联安基金收益后自营收入同比增加25%。三季度公司自营投资收益环比改善，单季收益15亿元。1-9月公允价值变动收益以-8.53亿元，跟证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动。 截至18年中，公司股票质押业务待回购余额671.27亿元，较上年末减少26.05%；其中，融出资金余额562.50亿元，较上年末减少27.54%。三季度末，公司信用减值损失计提环比增长0.8亿元，累计达5.44亿元。近期关于股票质押式回购业务的利好政策密集出台，实际性方案落地能够纾解证券公司股权质押业务风险，纾解市场对于证券公司资产负债表的担忧。 投资建议：基于我们下调全年市场日均股票成交额、自营投资业务和投行业务的预期，将公司18/19年的净利润从101/108亿元下调至77/85亿元，同比增速分别为-22.27%和10.35%，18年的BVPS为14.20元，当前股价对应18年底的PB仅为1.07倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场大幅波动风险、金融监管趋严、股票质押业务风险 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 25,764.65 23,804.13 20,793.91 22,482.19 24,547.29 增长率（%） 44.08 (7.61) (12.65) 8.12 9.19 净利润（百万元） 9,841.42 9,881.54 7,681.29 8,476.52 9,463.88 增长率（%） 45.63 0.41 (22.27) 10.35 11.65 净利润率 38.20% 41.51% 36.94% 37.70% 38.55% 净资产收益率 9.84% 8.03% 6.21% 6.82% 7.56% 市盈率（倍） 13.49 13.43 17.28 15.66 14.02 市净率（倍） 1.33 1.08 1.07 1.07 1.06 每股净利润（元/股） 1.29 1.13 0.88 0.97 1.09 每股净资产（元/股） 11.47 14.13 14.20 14.26 14.37 资料来源：wind，天风证券研究所 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%2017-102018-022018-06国泰君安证券沪深300 公司报告 | 公司定期报告点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 表1：国泰君安2018前三季度实现营业收入167.87亿元，归母净利润55.12亿元（单位：亿元） 2013 2014 2015 2016 2017 2017Q3 2018Q3 营业收入 90.09 178.82 375.97 257.65 238.04 166.15 167.87 经纪业务 43.05 67.82 176.41 70.59 56.06 43.26 34.98 投资银行业务 9.00 15.15 30.62 34.98 27.08 17.98 14.33 资产管理业务 8.15 11.32 22.19 23.70 17.83 13.13 11.58 利息净收入 14.55 21.53 54.34 45.55 57.07 43.14 38.62 投资收益 14.87 62.80 92.26 77.33 68.99 46.83 46.16 其它收入 0.48 0.21 0.16 5.50 3.73 1.80 15.86 营业成本 52.82 87.02 158.67 116.96 103.45 75.19 94.29 管理成本 45.31 74.28 128.22 97.48 92.64 69.54 74.30 利润总额 39.26 94.77 220.51 147.74 136.61 98.25 73.79 所得税 8.98 23.05 53.56 34.21 31.78 22.73 16.29 净利润 30.28 71.72 166.95 113.53 104.83 75.52 57.50 归母净利润 28.79 67.58 157.00 98.41 98.82 70.35 55.12 资料来源：wind，天风证券研究所 表2：国泰君安收入结构（2012-2018Q3） 2013 2014 2015 2016 2017 2017Q3 2018Q3 经纪业务 47.8% 37.9% 46.9% 27.4% 23.6% 26.0% 20.8% 投资银行业务 10.0% 8.5% 8.1% 13.6% 11.4% 10.8% 8.5% 资产管理业务 9.0% 6.3% 5.9% 9.2% 7.5% 7.9% 6.9% 利息净收入 16.1% 12.0% 14.5% 17.7% 24.0% 26.0% 23.0% 投资收益 16.5% 35.1% 24.5% 30.0% 29.0% 28.2% 27.5% 其它收入 0.5% 0.1% 0.0% 2.1% 1.6% 1.1% 9.4% 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司定期报告点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：国泰君安单季度经纪业务经营情况（单位：亿元） 图2：国泰君安经纪业务平均净佣金率情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：截至2018H1，国泰君安两融余额549亿元（单位：亿元） 图4：国泰君安投行业务收入情况（单位：亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图5：国泰君安2018年前三季度股权融资情况（单位：亿元） 图6：国泰君安资管业务结构（单位：亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：国泰君安自营业务经营情况（单位：亿元） 图8：国泰君安自营配置情况（单位：亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 - 20 40 60 802014Q1Q2Q3Q42015Q1Q2Q3Q42016Q1Q2Q3Q42017Q1Q2Q3Q42018Q1Q2Q3经纪业务收入( 亿)0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%2014Q1Q2Q3Q42015Q1Q2Q3Q42016Q1Q2Q3Q42017Q1Q2Q3Q42018Q1Q2国泰君安证券行业 - 200 400 600 800 1,000两融余额股票质押+约定购回规模0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00承销保荐业务财务顾问业务 - 200 400 600 800 1,000首发规模再融资规模 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000集合资管定向资管专项资管 (20) - 20 40 60 80 100投资净收益公允价值变动净收益02004006008001,0001,200201320142015201620172017H2018H自营权益类+衍生品规模自营固收类规模 公司报告 | 公司定期报告点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 单位：百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 120,829.36 86,231.80 94,372.66 95,821.15 98,157.18 营业收入 25,764.65 23,804.13 20,793.91 22,482.19 24,547.29 其中：客户资金存款 92,886.25 70,245.85 75,101.95 76,189.84 76,597.00 手续费及佣金净收入 结算备付金 15,272.02 11,387.97 13,414.59 13,669.09 13,984.69 其中：代理买卖证券业务净收入 7,058.77 5,606.27 4,521.84 5,301.46 5,460.51 其中：客户备付金 13,492.64 9,230.28 10,670.47 10,940.50 11,013.57 证券承销业务净收入 3,497.70 2,707.75 1,895.05 2,382.75 2,788.17 融出资金 68,892.79 73,983.95 56,329.99 58,895.55 61,589.38 资产管理业务净收入 2,370.49 1,782.92 1,820.46 2,057.56 2,508.57 交易性金融资产 76,723.24 98,502.12 133,319.76 130,797.42 147,924.22 利息净收入 4,554.63 5,706.84 5,302.34 5,068.90 5,152.67 衍生