2018年三季报点评：Q3业绩低于预期，渠道扩张与优化持续推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月31日 海澜之家（600398.SH） 纺织和服装 Q3业绩低于预期，渠道扩张与优化持续推进 ——海澜之家（600398.SH）2018年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：7.74元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 44.93 总市值(亿元)：347.74 一年最低/最高(元)：7.44/14.75 近3月换手率：12.78% 股价表现(一年) -30%-10%10%30%50%09-1712-1704-1807-18海澜之家沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -16.49 -20.98 3.31 绝对 -24.78 -31.26 -18.04 资料来源：Wind 相关研报 业绩稳健增长，龙头优势凸显——海澜之家（600398.SH）2018年中报点评 ·································· 2018-08-30 一季报业绩双位数增长，龙头内生提效+多 品 牌 布 局 推 进——海 澜 之 家（600398.SH）2018年一季报点评 ·································· 2018-04-29 17Q4销售向好、增速回升，长期看好大众龙头优势凸显 ·································· 2018-03-25 ◆Q3收入利润下滑拖累1-9月增长，费用率和计提增加影响盈利能力 公司2018年三季报实现营业收入130.42亿元、同比增4.53%；归母净利润26.28亿元、同比增4.66%；扣非归母净利润25.09亿元、同比增1.21%；EPS0.58元。其中，扣非净利润增速低于收入，主要因费用率提升幅度高于毛利率；归属于非经常性损益的政府补助和非流动资产处置损益增加贡献归母净利润增速提升。 从业绩趋势来看，公司2017Q1~2018Q3单季度收入增速分别为0.55%、12.71%、-2.40%、16.01%、12.16%、3.28%、-6.09%；归母净利润分别增5.47%、6.13%、-0.64%、15.25%、11.97%、8.12%、-11.66%。18Q3收入出现同比下滑，主要为零售疲软影响秋装销售不及预期，净利润在单季毛利率提升幅度超过费用率背景下也呈现下滑，主要为计提资产减值损失较多所致。 ◆Q3主品牌收入下滑2.6%、爱居兔增长放缓 1）分品牌来看，1~9月海澜之家主品牌收入106.18亿元、同比增3.97%，爱居兔收入7.82亿元、同比增55.52%，圣凯诺11.57亿元 、同比-10.68%，其他（海一家等）1.87亿元、同比-15.55%。 分季度来看： 主品牌在17Q4~18Q1的秋冬旺季零售呈现好转，进入18Q2零售环境疲软致收入增长放缓、至Q3出现下滑。17Q1~18Q3主品牌海澜之家单季度收入分别-0.60%、+6.81%、-2.10%、+15.24%、+9.48%、+1.76%、-2.58%，18Q3收入下滑主要为零售环境疲软影响，另外秋装销售期偏短叠加今年天气不理想也有一定影响。 爱居兔品牌持续处于快速开店拓展期，各季度收入持续高增长，17Q1~18Q3分别增55.25%、99.95%、90.48%、73.57%、71.78%、97.55%、3.27%，爱居兔18Q3增长明显放缓，除零售环境影响外，与天气偏暖、秋装销售不及预期有关。 圣凯诺因团体定制业务属性收入波动较大，17Q1~18Q3单季度收入分别增4.88%、54.08%、-17.64%、23.94%、11.45%、-30.43%、-4.48%。 2）分线上线下来看，公司线下收入仍占主导（收入占比94%），线上占比略有提升。1~9月线上收入7.75亿元、同比增29.36%（其中Q1/Q2/Q3分别同比增101.43%、2.75%、16.78%），线上增速因活动节奏有一定波动；线下收入119.69亿元、同比增2.89%（其中Q1/Q2/Q3分别同比增9.12%、-0.56%、-3.21%）Q2线下收入略下滑主要为圣凯诺和其他品牌下滑所致，Q3主品牌下滑加大了对总体收入的拖累。 3）分渠道来看（扣除圣凯诺），直营店收入2.50亿元、同比增34.24%（系公司开设较多直营店所致），加盟店及商场店收入113.37亿元、同比增5.46%。 2018-10-31 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆外延拓展稳步推进、全年目标大概率达成，注重布局直营店和商场店 渠道数量上，18年9月末公司总门店数6401家（新开864、关闭255家），较年初净增10.51%。其中，海澜之家主品牌门店数4891家、较年初净增8.62%，爱居兔门店数1249家、净增18.95%，其他门店数261家、净增9.21%。公司规划18年全年主品牌、爱居兔分别净增400/300家，目前来看基本符合预期、全年拓店目标大概率完成。 从拓店结构来看，直营店数量继续较快增长，9月末直营店、加盟店分别为203家（净增156家）、6198家（净增453家）。其中，海澜之家品牌、爱居兔、海一家分别净增直营店97家、18家、41家，较年初直营店数量增长313%、300%、410%。 同时，公司继续加大对商场、购物中心等新渠道的布局。截止9月末，公司总体商场店数量占比近18%，相比于6月末的15%左右进一步提升。 同店增长方面，主品牌和爱居兔1~9月同店增长在低个位数，预计较上半年增长有所放缓，但主品牌较前两年的同店下滑态势仍呈现好转，老店增长对主品牌收入贡献提升。 ◆毛利率、费用率升，现金流转好，计提Q3增加明显 毛利率：18年1~9月毛利率同比上升2.96PCT至43.42%，其中海澜之家主品牌、爱居兔、圣凯诺、其他毛利率分别为46.29%（+6.03PCT）、26.52%（-9.78PCT）、51.03%（-0.60PCT）、-26.93%（-56.15PCT）；海澜之家主品牌毛利率提升主要为直营店收入占比提高、拉高总体毛利率，另外产品结构上买断产品占比略有提升、该产品毛利率偏高对总体也有贡献；爱居兔毛利率下降较多主要为新开店较多以及产品促销力度较大；其他品牌毛利率降幅较大主要为海一家仍处调整，关店和商品处理影响毛利率。分渠道来看，线下毛利率提升3.58PCT至43.66%，线上毛利率下降4.51PCT至56.49%。 18Q1-Q3单季度毛利率分别为39.90%（+0.84PCT）、41.54%（+0.03PCT）、52.79%（+11.42PCT）；其中主品牌海澜之家毛利率Q1-Q3分别同比提升1.84/5.77/14.42PCT。毛利率不断提升主要为直营比例增加促进；Q3毛利率提升幅度较大主要为海澜之家主品牌绝大多数店铺为类直营店，公司与加盟商实施分成政策（在加盟商收益率超过12%后加盟商分成比例会降低），Q3因为较多店铺分成比例越过分水岭、公司结算增加促单季毛利率提升幅度较大。 费用率：期间费用率同比上升3.31PCT至14.88%。其中，销售、管理+研发、财务费用率分别为9.10%（+2.19PCT）、5.86%（+0.35PCT）、-0.08%（+0.77PCT）。销售费用率同比提升较多、总额同比增37.41%，主要为广告费和直营店费用增加所致；财务费用提升较多主要为计提债券利息增加所致。 18Q1-Q3单季度期间费用率分别为11.23%（+0.53PCT）、13.13%（+2.28PCT）、24.31%（+10.47PCT）。其中，Q3销售、管理+研发、财务费用率分别+6.18、+3.21、+1.08PCT。 其他财务指标：1）18年9月末存货总额为97.34亿元、较年初增14.61%，存货周转率为0.81、较去年同期的0.84基本持平。 2018-10-31 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2）应收账款较年初增加58.92%至9.45亿元，主要为应收门店营业款增加所致；应收账款周转率为16.94、较去年同期的18.32略降、但仍保持在较快水平（周转16天）。 3）资产减值损失同比增15.76%至2.73亿元；其中Q3单季资产减值损失2.01亿元，同比增502%，较Q1和Q2的8214万元、-1068万元增加较多，主要为在传统9月末为备货高峰的基础上，今年9月末库龄2年以上货品金额较6月末增加较多、同时公司自营产品占比有所提升从而计提增加所致。 4）经营活动净现金流较去年同期的-0.73亿元转正至1.36亿元，其中销售商品、提供劳务收到的现金为149.49亿元、同比增4.39%；购买商品、接受劳务支付的现金为101.76亿元、同比增2.71%。 ◆童装并购持续落地，转让UR股权 公司近2年来加大外延并购力度：2017年投资快尚时装（拥有本土快时尚品牌UR）19%股权；18年2月以5000万元认购英氏婴童（拥有婴童品牌英氏等）并增资、目前持股45.52%；18年亦获得置禾国际贸易17.10%股权（原名乾俸贸易，主营国际服装潮牌的国内运营）。 2018年9月18日，公司与湖州男生女生品牌管理有限公司及其股东、创始人签订了增资协议，以人民币2.6亿元对男生女生进行增资，增资完成后，持有男生女生52%的股权。男生女生为定位大众的高性价比童装品牌，同时在供应链管理方面具备一定优势。本次收购将补强公司童装领域布局，公司多品牌战略现重要进展。 男生女生品牌全年零售额预计在5亿左右、门店950家左右，于9月末并入公司报表，Q4将贡献一定收入，利润端预计该品牌全年小幅亏损，但其体量相对公司较小、对业绩影响不大，明年有望盈亏平衡。 另外，因经营理念差异公司于2018年7月13日以2.8亿元转让其持有的19%快尚时装股权予红杉铭德等，交易完成后不再持有快尚时装股权，该事项贡献公司投资收益接近8000万元。 ◆经济周期波动中龙头抗风险能力有望凸显，多品牌集团具备增长亮点 我们认为：1）收入端，今年Q2以来终端零售呈现疲软，对公司销售端造成一定压力。但考虑到公司销售有一定季节性、Q3销售为全年占比最低，Q3销售虽低于预期、但对全年影响相对小于传统旺季Q4，需关注Q4公司表现。 预计Q4电商收入表现会弱于去年（高基数影响），今年公司在Q4电商旺季（尤其是双十一方面）投入会主动收缩，预计线上收入会受到影响，但由于公司绝大部分收入来自线下，整体收入表现上不会受太大影响。 2）利润端，今年公司拓店、品牌投入等业务计划推进带来相关费用支出增加，计提资产减值损失亦有增加，对净利润和利润率有一定侵蚀，随着旺季到来，销售规模较大、规模效应体现有望降低费用支出的影响。另外，前三季度公司广告费支出较多（根据中报详细科目披露，广告费同比增31%至3.2亿元、同比增加7524万元），全年公司会按年初计划控制规模、Q4广告费用方面会有一定节约。 2018-10-31 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 3）拉长周期来看，公司主品牌海澜之家男装龙头地位稳固，多品牌战略初步显效，爱居兔规模快速扩大、开店稳步推进，今年有望实现盈亏平衡，同时其他推出的小品牌如主品牌海澜之家的年轻化副牌HLA JEANS、轻奢男/女装品牌AEX/OVV、海澜优选生活馆等仍在培育中、潜力较大，童装男生女生并购落地、公司加大对童装领域的布局，并有望发挥龙头优势帮助其打开成长空间和提高盈利能力及效率。总体来看，公司龙头地位和先发优势奠定、多品牌拓展中有利于长期持续稳健增长。 4）2018年2月腾讯通过腾讯普和有限合伙企业（林芝腾讯等参与出资）入股公司获得5.31