2018年三季报点评：渠道扩张加速及优化，大家居布局渐入佳境

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月30日 索菲亚（002572.SZ） 造纸印刷轻工 渠道扩张加速及优化，大家居布局渐入佳境 ——索菲亚（002572.SZ）2018年三季报点评 公司简报 ◆18年三季报：报告期内营收51.06亿元，同增20.11%，归母净利润6.92亿元，同增20.16%，扣非后增长21.11%；其中单Q3营收21.18亿元，同增20.10%，归母净利润3.23亿元，同增14.70%，扣非后增长18.94%。 ◆三季度收入增速有所改善，而利润端增速有所下滑：1）收入端：Q3单季公司收入增速为20.10%，环比Q2提升6.32pct，我们认为主要受益于三季度开店加速与加大促销力度带动接单情况好转；2）利润端：Q3单季公司净利润增速为14.70%，环比Q2增速下降7.8pct，我们认为主要受产品降价促销、加大对经销商开店补贴、加大广告费用投入三方面影响。分产品来看，其中定制衣柜类产品报告期内实现收入42.61亿元，同比增长18.61%；大家居类产品（非定制）实现收入2.42亿元，同比增长20.62%；橱柜实现收入4.91亿元，同比增长19.24%；木门实现收入1.08亿元。 ◆受Q3促销力度加大等影响，公司综合毛利率环比有所回落：报告期内公司综合毛利率37.88%，同比持平；其中单Q3毛利率38.16%，环比Q2下降1.6pct，主要受Q3公司加大促销力度影响，虽公司通过板材利用率、生产效率提升等方面对冲，但毛利率水平仍受到一定影响。应收账款方面，报告期末公司应收账款4.29亿元，较17年底增加2.05亿元，我们认为主要受公司大宗业务规模持续提升影响。 ◆加速门店扩张及优化，公司渠道实力进一步增强：截至报告期末，公司拥有经销商门店3499家，较17年底净增464家，其中索菲亚全屋定制专卖店2469家（不含超市店）、司米橱柜门店822家，米兰纳木门161家，大家居店47家。公司在渠道加速扩张的基础上，同时注重渠道的优化和经销商实力的提升，全方位提升公司渠道实力。 ◆盈利预测与投资建议：公司作为定制家居龙头企业，在品牌、渠道、运营、成本等多方面具有明显优势，但家居行业作为地产产业链下游行业，受到地产景气下行影响，加上定制家居行业竞争加剧，我们下调公司18-20年归母净利润至10.99/13.28/16.02亿元，当前股价对应PE分别为14X、12X、10X。同时考虑可比公司18年PE均值为18倍（Wind一致预期）给予公司18年18倍PE，对应目标价21.42元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：定制行业竞争加剧；地产景气下行；新品类拓展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4530 6161 7584 9201 11116 营业收入增长率 41.75% 36.02% 23.09% 21.32% 20.82% 净利润（百万元） 664 907 1099 1328 1602 净利润增长率 44.66% 36.56% 21.20% 20.79% 20.65% EPS（元） 0.72 0.98 1.19 1.44 1.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.08% 20.28% 21.32% 22.25% 23.05% P/E 23 17 14 12 10 P/B 4.0 3.5 3.0 2.6 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月29日 买入（维持） 当前价/目标价：16.78/21.42元 目标期限：6个月 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003) 021-52523676 yuanwt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.23 总市值(亿元)：154.95 一年最低/最高(元)：16.28/39.99 近3月换手率：43.92% 股价表现(一年) -60%-40%-20%0%20%09-1712-1704-1807-18索菲亚沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -12.68 -32.35 -33.77 绝对 -23.20 -44.97 -57.27 资料来源：Wind 相关研报 Q2增速有所回落，静待公司厚积而薄发——索菲亚（002572.SZ）2018年中报点评（更正） ····································· 2018-08-29 2018-10-30 索菲亚 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 4530 6161 7584 9201 11116 营业成本 2874 3810 4691 5696 6938 折旧和摊销 154 212 257 264 270 营业税费 47 68 84 102 123 销售费用 388 519 755 920 1095 管理费用 404 606 622 791 950 财务费用 -5 10 -46 -85 -125 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 6 34 1 1 1 营业利润 821 1182 1475 1774 2130 利润总额 831 1181 1475 1774 2130 少数股东损益 -27 -2 22 20 17 归属母公司净利润 664 907 1099 1328 1602 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 5338 7060 7816 9077 10588 流动资产 3174 3602 4777 6252 8003 货币资金 1387 1813 2993 4472 6223 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 120 224 275 334 404 应收票据 6 0 0 0 0 其他应收款 19 69 85 104 125 存货 269 287 355 432 527 可供出售投资 101 101 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 25 0 0 0 0 固定资产 1166 2185 2110 1999 1844 无形资产 246 490 465 442 420 总负债 1346 2145 2196 2623 3135 无息负债 1164 1577 1943 2371 2882 有息负债 183 569 253 253 253 股东权益 3992 4915 5620 6453 7453 股本 462 923 923 923 923 公积金 2107 1720 1830 1941 1941 未分配利润 1319 1827 2401 3103 4085 少数股东权益 103 443 465 486 503 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 1193 1243 1762 1911 2220 净利润 664 907 1099 1328 1602 折旧摊销 154 212 257 264 270 净营运资金增加 980 -119 -120 -143 -169 其他 -606 244 526 462 517 投资活动产生现金流 -1789 -920 63 -49 -29 净资本支出 -601 -1139 -36 -50 -30 长期投资变化 25 0 0 0 0 其他资产变化 -1213 219 99 1 1 融资活动现金流 949 128 -645 -383 -439 股本变化 21 462 0 0 0 债务净变化 65 386 -316 0 0 无息负债变化 550 413 367 428 511 净现金流 353 452 1180 1479 1751 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0500100015002000201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%50%60%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-30 索菲亚 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 41.75% 36.02% 23.09% 21.32% 20.82% 净利润增长率 44.66% 36.56% 21.20% 20.79% 20.65% EBITDA增长率 38.65% 41.39% 23.65% 15.80% 16.55% EBIT增长率 38.81% 42.11% 24.05% 18.13% 18.82% 估值指标 PE 23 17 14 12 10 PB 4 3 3 3 2 EV/EBITDA 8 12 9 7 5 EV/EBIT 9 14 10 8 6 EV/NOPLAT 12 18 14 11 8 EV/Sales 2 3 2 1 1 EV/IC 2 4 4 4 4 盈利能力（%） 毛利率 36.57% 38.17% 38.14% 38.09% 37.59% EBITDA率 21.28% 22.12% 22.22% 21.21% 20.46% EBIT率 17.88% 18.69% 18.83% 18.34% 18.03% 税前净利润率 18.34% 19.17% 19.45% 19.28% 19.17% 税后净利润率（归属母公司） 14.66% 14.72% 14.49% 14.43% 14.41% ROA 11.94% 12.81% 14.34% 14.85% 15.29% ROE（归属母公司）（摊薄） 17.08% 20.28% 21.32% 22.25% 23.05% 经营性ROIC 18.60% 19.61% 27.02% 35.48% 48.36% 偿债能力 流动比率 2.46 1.98 2.61 2.83 3.00 速动比率 2.25 1.83 2.42 2.64 2.81 归属母公司权益/有息债务 21.28 7.86 20.42 23.63 27.52 有形资产/有息债务 26.96 11.19 28.74 33.83 39.90 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.72 0.98 1.19 1.44 1.73 每股红利 0.35 0.45 0.56 0.67 0.81 每股经营现金流 1.29 1.35 1.91 2.07 2.40 每股自由现金流(FCFF) -0.87 0.09 1.55 1.78 2.10 每股净资产 4.21 4.84 5.58 6.46 7.53 每股销售收入 4.91 6.67 8.21 9.96 12.04 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-10-30 索菲亚 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5