证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 复旦微电（688385）深度研究报告 强推（首次） 行业持续高景气，老牌厂商产品突破打开成长空间 目标价：72.3元 当前价：55.9元  公司是集成电路设计行业老牌厂商，A股科创板上市有望理顺公司激励机制。公司成立于1998年，2000年于香港创业板上市，20余年专注于集成电路设计行业。公司创立时依托的复旦大学微电子学院是国内最领先的微电子学院之一，为公司发展储备众多芯片设计人才。同时，复旦大学未拥有公司控制权，实际经营决策由管理层负责。公司一方面获得复旦大学的人才和技术支持，另一方面也拥有市场化管理机制。目前公司管理层和员工持股比例高，A股上市后公司内资股可以正常流通，激励机制有望理顺，有助于实现长远发展。  公司FPGA芯片技术不断突破，产品性能对标行业龙头，2020年起快速放量。全球FPGA市场规模超过70亿美金，中国大陆厂商份额不足2%，中美贸易摩擦背景下华为、中兴通讯等下游客户对于国产化的需求强烈。公司2018年在国内率先发布28nm工艺制程的亿门级FPGA产品，在门级、SerDes速率和通道数都显著领先同行，同等制程下产品性能直接对标行业龙头赛灵思。公司2019年起向市场导入28nm制程产品，2020年相关产品实现收入1亿元，占FPGA收入的65.30%；毛利率为94.96%，28nm工艺制程FPGA快速放量为公司带来显著的业绩增量。公司正在研发28nm制程的PSoC芯片和14/16nm制程的十亿门级FPGA产品，未来有望显著受益于国产替代机遇。  行业持续高景气，公司安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表MCU等业务有望显著受益。公司深耕行业20余年，技术积累丰富，产品竞争力较强。安全与识别芯片方面，公司在国内非接触逻辑加密芯片领域的市占率超过60%，在金融IC卡芯片领域的市场份额约为20%。非挥发存储器方面，公司在全球电脑显示器领域EEPROM的市场占有率在30%以上，SLC NAND Flash存储器在PON市场中的市占率约10%。智能电表芯片方面，公司产品在国家电网单相智能电表MCU市场的占有率超过60%。公司在多个细分领域实现份额领先，充分证明了公司的综合实力。随着存储行业景气度上行、智能电表MCU及安全与识别芯片需求恢复，公司优势业务有望实现业绩稳定增长。展望未来，公司非挥发存储器业务质量较高，MCU正向智能水气热表、智能家居、物联网等领域积极切入，公司成长空间正逐步打开。  盈利预测、估值及投资评级。行业持续高景气，公司作为老牌IC设计公司，产品需求持续旺盛，同时公司在FPGA等领域布局多年，近年来新业务显著放量。考虑到行业高景气持续及公司FPGA等业务进展顺利，同时公司作为FPGA领域稀缺标的，IPO募集资金后该业务有望快速增长，我们预计2021-2023年公司归母净利润为4.61/7.00/10.05亿元人民币，对应EPS为0.57/0.86/1.23元。考虑到行业可比公司估值，以及公司业绩增速，给予公司2022年84.1倍PE，对应目标价72.3元/股，目标市值589亿元，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：下游需求不及预期；新产品研发及技术迭代不及预期；晶圆产能支持不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 1,691 2,352 2,888 3,554 同比增速(%) 14.8% 39.1% 22.7% 23.1% 归母净利润(百万) 133 461 700 1,005 同比增速(%) -181.7% 247.0% 51.8% 43.5% 每股盈利(元) 0.19 0.57 0.86 1.23 市盈率(倍) 292 99 65 45 市净率(倍) 20 15 12 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月4日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 公司基本数据 总股本(万股) 81,450 已上市流通股(万股) 7,974 总市值(亿元) 455.31 流通市值(亿元) 44.57 资产负债率(%) 21.1 每股净资产(元) 16.9 12个月内最高/最低价 58.2/50.65 华创证券研究所 公司研究 电子 2021年08月05日 复旦微电（688385）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本文先对公司发展历程、主营业务、产品结构、股权结构、业绩情况等进行详细地介绍，再分别对公司四大产品系列——安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片及FPGA芯片进行具体分析。FPGA作为公司多年布局领域，先期投入巨额的研发费用，严重侵蚀了公司盈利能力，随着FPGA业务逐步放量，公司盈利能力有望迎来显著提升。 投资逻辑 公司安全与识别芯片业务保持相对稳定增长。非挥发存储器受益于行业周期上行，有望迎来收入及盈利能力的提升。智能电表芯片去年受电表新标影响，需求有所下滑，随着新标准的实施以及出口需求的增加，公司智能电表芯片业务有望高增长；同时，公司在通用MCU领域的突破为公司打开长远发展空间。公司FPGA业务经过多年投入，2018年28nm制程产品终于问世，本块业务毛利率较高，随着FPGA业务快速放量，公司盈利能力有望显著提升。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）公司在FPGA、通用MCU等领域的进展顺利；2）当前背景下，公司能够获得足够的产能支持；3）行业供需持续紧张，公司能够传导上游涨价压力，同时保持较好的盈利水平；4）我们假设公司非挥发存储器、MCU产品涨价幅度超过成本涨价幅度，2021-2023年公司工业用存储器毛利率维持36%的水平，MCU毛利率分别为45%、42%、42%，高可靠产品维持95%以上的毛利率。我们预计公司2021-2023年收入为23.52/28.88/35.54亿元，归母净利润为4.61/7.00/10.05亿元，对应EPS为0.57/0.86/1.23元。 行业持续高景气，公司作为老牌IC设计公司，产品需求持续旺盛，同时公司在FPGA等领域布局多年，近年来新业务显著放量。考虑到行业高景气持续及公司FPGA等业务进展顺利，我们预计2021-2023年公司归母净利润为4.61/7.00/10.05亿元人民币，对应EPS为0.57/0.86/1.23元。参考公司招股说明书及实际业务竞争情况，本文选取紫光国微、兆易创新、上海贝岭、利扬芯片、北京君正共五家可比公司。考虑到行业可比公司估值，以及公司当前正处于业绩快速增长期，2021-2023年归母净利润复合增速为47.6%，2023年归母净利润同比增速为43.5%，均高于行业可比公司平均增速，同时公司作为FPGA领域稀缺标的，IPO募集资金后该业务有望快速增长，因此我们给予公司45%的估值溢价，即给予公司2022年84.1倍PE，对应目标价72.3元/股，目标市值589亿元，首次覆盖给予“强推”评级。根据目前已外发的上海复旦深度报告，我们给予港股目标市值364亿元，AH股折价62%，参考中芯国际及中兴通讯，该折价处于合理水平。 复旦微电（688385）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、国内老牌IC设计厂商，经营节奏持续向上................................................................... 7 （一）深耕行业二十余载，产品线门类丰富 ................................................................. 7 （二）股权结构相对分散，员工持股绑定核心骨干 ..................................................... 9 （三）行业周期向上+FPGA业务放量，业绩步入高增轨道 ...................................... 10 二、行业需求高增+国产替代加速，公司产品有望快速放量 ............................................. 11 （一）FPGA市场快速增长，国产替代需求巨大 ........................................................ 11 （二）公司高端产品逐步突破，未来有望快速放量 ................................................... 14 三、行业周期持续向上，公司业务有望迎来高增长 ........................................................... 16 （一）行业景气度显著回升，公司有望持续受益 ....................................................... 16 （二）安全与识别芯片：下游需求逐步恢复，公司盈利能力有望增强.................... 19 1、全球市场规模持续增长，新兴领域有望贡献新增量 ......................................... 19 2、公司产品门类齐全，客户资源丰富优质 ............................................................. 21 （三）非挥发存储器：存储行业周期向上，公司业绩显著回升 ............................... 23 1、存储芯片行业周期向上，EEPROM及NOR Flash市场持续扩容 .................... 23 2、公司积极打造产品优势，细分市场份额保持领先 ............................................. 26 （四）MCU：智能电表MCU采购周期来临，通用MCU市场空间广阔 ................ 29 1、智能电表MCU：新一轮采购周期来临，公司有望充分受益 ........................... 29 2、通用MCU：百亿级美元大市场，公司正逐步切入 ........................................... 31 四、关键假设、估值与盈利预测 ........................................................................................... 32 五、风险提示 ........................................................................................................................... 33 复旦微电（688385）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司主要发展历程情况 ............................................................................................. 7 图表 2 2017-2020年公司主营收入分产品（亿元） ..............................