债券市场2021年7月月报：货币政策保持稳定，关注后续供给压力

2021.07.31 海外市场：变异病毒扩散令海外新冠每日新增大幅反弹，美欧疫苗接种水平高，死亡率正趋于下降。美国制造业进一步走强，服务业高位放缓，最终消费端通胀持续高企，美元流动性过剩持续，美联储7月会议维持宽松政策，创设常设回购工具，美元呈现震荡走势。财政存款压降结束，加之通胀压力提升美联储收紧政策预期，美元短期可能有所走升。美债长期收益率有较多下行，期限结构走平，短端利率受利率走廊调控难以上行，长端收益率可能随资金过剩局面缓解而有所上行，短期美债收益率曲线可能有所走陡。欧元区服务业加快恢复，终端通胀较温和，欧元先走贬后走升，短期可能稍走贬。日本疫苗接种程度不高，经济恢复疲弱，终端通胀水平较低，日元主要受美日利差收缩推升，短期可能有所走贬。人民币窄幅震荡，短暂性受中美关系紧张引发市场恐慌拖累，后续短期可能稍有走贬。宏观基本面：7月份制造业PMI继续下降，连续四个月回落。从分项指标来看，受极端天气影响，生产需求同步走弱。由于部分基础原材料供给偏紧，物流运输难度加大，原本增速放缓的价格指数再次反弹，中小企业经营压力加大。尽管6月经济数据显示出口和投资仍有韧性，但全球经济复苏不及预期，叠加海外央行政策逐步退出，预计后续外需持续走弱，下半年进出口可能承压。同时地产政策趋严、城投再融资受到严格控制，也将使后续投资增速下行。叠加国内疫情再度爆发，德尔塔病毒传染性更强，使得下半年经济下行压力增大。整体来看，我国经济增长最高点可能已过。基本观点2 货币政策及流动性：7月以来，国内经济结构向好，边际走弱，货币政策总体中性，边际稍放松，全面降准0.5个百分点以弥合经济恢复不平衡，政策利率维持不变。由于地方专项债发行节奏仍偏慢，流动性大部分时间偏宽松，临近月末受跨月因素影响而略走紧。短期资金价格下行后大多平稳，长期资金价格平稳略下行。8月流动性到期压力较大。7月政治局会议判断外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍不稳固、不均衡，要求合理把握地方债发行进度，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕。在经济边际走弱进一步明显，国内局部疫情再次爆发，中美关系紧张背景下，预计货币政策呈现中性偏宽态势。8月地方债供给迎来小高峰，流动性可能总体适中，阶段略紧。利率债策略：7月份以来，受央行超预期降准影响，收益率大幅下行。随后多项风险事件爆发，利率延续下行趋势。从经济基本面看，下行压力开始逐步增大。一方面出口增速受海外生产恢复挤压，可能坚定回落；另一方面国内地产投资下行趋势比较确定、消费增速乏力。同时中小企业经营情况也不容乐观，青年团体失业率上升幅度较大。在此背景下央行降准进行预调微调，向后看三季度仍有多项风险尚待释放，如城投、地产、互联网监管等，为防止发生系统性风险，货币政策预计继续配合。整体看基本面利多债券、流动性较为充裕，债券市场风险较小，利率大幅上行的可能性较低。但当前收益率大幅下行后点位较低，多头比较拥挤，同时利率债供给仍未释放，收益率可能出现调整。建议交易盘现有持仓继续持有，若扰动出现可适度止盈；配置盘在利率低位久期不建议过长，可选择5Y左右政金债配置。基本观点3 信用债策略：在全面降准叠加机构欠配背景下，信用债收益率整体大幅下行，目前信用利差处于历史低位，进一步压缩空间有限。信用债一级市场需求仍然较好，城投债需求好于产业债。从主要配置品种来看，地方政府隐性债务监管趋严，近期银保监会15号文仍在落实中，实操性更强，延续“严控新增隐性债务，稳妥化解存量隐性债务”的政策思路，中长期有望进一步规范城投平台融资，防范风险向金融体系传导，但短期加大尾部区域风险，不同区域的城投分化可能进一步加剧，建议对城投债资质下沉和拉长久期保持谨慎态度。房地产调控政策保持高压，蓝光和恒大负面事件也对行业信用环境造成一定冲击，中诚信调整房地产行业展望为负面，后续房企经营和融资存在隐忧，房企分化格局将进一步增大，可寻找景气度较高、盈利表现较好的短久期产业债投资机会。基本观点4 5 6图 至7月28日美欧中日疫苗接种比例欧洲疫苗接种继续走高，日本接种仍落后7月以来，欧元区和英国疫苗接种水平继续走高。至7月底，欧元区每百人接种疫苗剂次接近110附近，英国接近125。美国疫苗接种速度明显放慢，接种程度被欧元区略超越。日本疫苗接种水平仍不高，且大幅落后于美欧。 图 至7月29日海外新冠新增和累计确诊图 至7月29日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增大幅反弹7月以来，随着变异病毒的扩散，全球新冠确诊再次大幅反弹。变异病毒的扩散和疫苗总体接种进度缓慢，对发展中国家疫情防控形成严峻挑战。美欧发达经济体稍受变异病毒扩散冲击。7 美欧日疫情大幅反弹，英国死亡率大幅下降图 至7月29日美欧日新冠死亡率图 至7月29日美欧日新冠新增确诊7月以来，由于变异病毒加快扩散，美欧日疫情均大幅反弹。日本疫苗接种程度相对低，疫情防控形势严峻。英国疫苗接种达较高水平，死亡率持续下降，全面解封正持续推进，最新每日确诊也有所降低。美国和欧元区死亡率也有环缓步下降迹象，为后续经济恢复埋下了一定铺垫，但疫情大幅反弹短期给经济恢复带来一定挑战。8 汇率回顾：美元震荡图 美元欧元走势图 7月以来美元强弱97月以来，美元指数整体震荡，至7月28日，美元指数收于92.29，较上月底略贬0.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.1%，贬值0.5%和1.1%。美国经济恢复较好，通胀继续大幅走高，市场对美联储因此收紧政策的担忧对美元形成支撑；而美元流动性仍过剩，美联储持续强调高通胀的暂时性并承诺维持宽松抑制美元升势。美元因此震荡。往后看，美元短期可能有所走升。美国债务限额豁免7月底到期，美元流动性过剩将有所缓解，美债收益率可能有所上行，对美元有提振。美国经济总体维持较好恢复，通胀水平持续走高，对美联储收紧货币政策的预期将走强，这些将推动美元有所走升。 数据来源：Wind7月以来，美国经济整体仍保持较好恢复，但出现一定不均衡，表现为制造业进一步走强而服务业高位放缓。美国7月Markit制造业PMI指数63.1，创历史新高，也高于预期；服务业PMI指数59.8，大幅低于预期64.5和前值64.6，创五个月新低，疫情大幅反弹、通胀高企和用工短缺令服务业由前期的强劲恢复大幅放缓。6月零售环比0.6%，高于预期-0.3%和前值-1.7%，主要受此前较强的服务业恢复提振，在疫情大幅反弹背景下后续零售可能有所承压。美国第二季度实际GDP年化季环比初值升6.5%，预期升8.4%，前值升6.4%。受疫情反弹影响，二季度GDP增长不及预期，但总体仍较强。美国6月核心PCE同比3.5%，再创历史新高。疫情反弹和政府财政补贴较大对就业和生产形成了一定阻碍，美国滞胀越发严重。随着8月财政补贴逐步结束，美国就业恢复预计会有所加快进而提振生产。美国制造业进一步走强，服务业高位放缓10 就业 非农新增非农时薪ADP新增失业率 季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2021/68500.33 3.58 691.54 5.92021/55830.43 1.88 886.12 5.82021/42690.67 0.33 621.92 6.12021/3785-0.10 4.28 519.13 62021/25360.27 5.23 179.64 6.22021/12330.03 5.24 196.33 6.3 经济 GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量 环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/66.518.0 0.6 24.2 0.8 9.8 0.4 0.0 2021/5041.0 37.9 -71240.0427.6 -1.7 32.7 3.2 16.1 0.7 2.8 2021/4036.4 34.8 -69071.0653.4 0.9 47.9 -0.7 17.5 0.0 3.0 2021/36.48.1 18.4 -7502529.7 11.3 21.7 1.3 1.5 2.7 2.8 2021/20-7.9 5.2 -706436.5 -2.9 0.0 -4.3 -4.9 -3.1 2.4 2021/10-5.8 3.9 -670929.4 7.6 4.3 3.6 -1.7 1.1 2.7 通胀 PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI 同比同比同比同比季调，同比%2021/64.0 3.5 5.4 4.5 7.1 -1.7 2021/54.0 3.4 5.0 3.8 6.5 -1.5 2021/43.6 3.1 4.2 3.0 6.1 -1.9 2021/32.5 2.0 2.6 1.6 4.3 -1.7 2021/21.6 1.5 1.7 1.3 2.9 -1.2 2021/11.4 1.5 1.4 1.4 1.7 -0.3 图 长短期美债走势图 7月以来美国国债期限结构变动美债期限结构有所走平117月以来，美债期限结构有所走平。美元仍呈现流动性过剩，美联储持续强调通胀的暂时性和承诺维持宽松，令中长期美债收益率有较多下行。美联储维持大幅宽松政策，美债短期收益率维持低位。美债期限结构因此有所走平。往后看，长期美债收益率短时间可能有所走升。美国债务限额豁免7月底到期后，财政存款压降结束，美元流动性过剩可能有一定缓解，美国经济总体恢复较好，通胀持续高位令美联储开始收紧货币政策的预期仍在，这可能一定程度推升长期美债收益率。在美国两会未提高债务上限前，美债可能面临短期的违约恐慌，进而带来阶段恐慌性抛售，这也将对美债收益率形成提振。 鲍威尔重申将在通胀预期超出范围时调整政策，目前尚未就缩债时间做出任何决定。本次会议创设国内和国外常设回购工具，意在应对财政存款压降结束和后续缩减QE带来的流动性走紧风险。总体来看，美联基调仍偏“鸽”，短期可能维持QE规模。美联储表示，美国经济已经朝着缩减量化宽松目标取得了进展，这一表述较之前乐观，暗含一定“鹰”派气息。美联储同时强调，经济前景仍然存在风险，通胀上升很大程度反映暂时性因素影响。美联储7月议息会议，维持联邦基金目标利率在0-0.25%不变，维持每月800亿美元国债和400亿美元MBS购买规模不变，维持准备金利率和隔夜逆回购利率不变；建立国内常设回购工具(SRF)和国际货币当局回购工具(FIMA repo)，操作上限5000亿美元，最低竞价利率0.25%，7月29日生效。美联储7月会议：维持宽松政策，创设常设回购工具12 图 美联储通货、准备金和逆回购规模13美联储资产延续扩张步调，财政存款继续压降图 美联储主要债券持有规模7月以来，美联储资产规模按相同速度继续扩张。至7月21日，美联储总资产规模达到8.29万亿美元，其中，国债持有规模5.24万亿美元，MBS持有规模2.42万亿美元。负债端，7月以来，美国财政存款先震荡后继续压降，逆回购存量也冲高稍回落。至7月21日，准备金再次回升至3.97万亿美元；财政存款压降至6163亿美元；隔夜逆回购稍回落至1.14万亿美元。由于7月底美国债务上限豁免到期，美国财政存款压降至4500亿美元附近可能暂停，美元流动性过剩可以随着压降结束而有明显缓解。 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓美国国债国外投资者持仓5月继续回升2021年5月，美国国债国外投资者全部持仓规模7.13万亿美元，较上月增加647亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.314万亿美元，较上月减少160亿美元，占比稍下降至18.43%；中国自身持有美债1.078万亿美元，较上月减少176亿美元，连续三个月减持；日本新财年资金大规模配置暂告一段落，持有美债规模较上月略下降106亿美元至1.266万亿美元；英国持有规模大幅增加359亿美元。长期美债收益率较年初回升较多提升配置价值，加之美元流动性过剩而美联储承诺维持宽松令美债需求增加，国外投资者持有美债规模预计继续扩张。14 美债一级需求偏弱图 2年期美债竞拍倍数和收益率7月，2Y美债竞拍倍