地产组合拳下资产负债表或逐步修复后续仍需关注重点行业风险释放压力2023年第7期，总第33期联系人中诚信国际研究院袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn010-66428877-261汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn010-66428877-281王晨chwang01@ccxi.com.cn010-66428877-319张林lzhang01@ccxi.com.cn010-66428877-2711：杠杆率原本是用来衡量微观经济个体负债风险的债务指标，自2008年金融危机以来，“杠杆率”开始被引入宏观经济分析之中，逐渐成为衡量债务风险的宏观指标。本报告所计算的宏观杠杆率采用杠杆率=债务余额/GDP这一公式2：在本文中，政府部门债务统计口径为显性债务+政府支持机构债+政府外债，若非特别注明，政府部门债务指考虑政府一定救助责任后的债务，相应的，若非特别注明，政府部门杠杆率也指考虑政府一定救助责任后的杠杆率。3：在本文中，金融部门债务统计口径为金融机构负债表中其他存款性公司中对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债、国外负债以及债券发行本期主要观点回顾：信心不足制约实体部门扩表意愿，宏观债务增长放缓、杠杆率明显回落。7月非金融部门债务环比增幅达2017年以来次低水平，其中企业和居民部门债务占比均回落，居民部门占比创2020年7月以来新低；总杠杆率降至300.89%，降幅为2022年8月以来最高水平。从企业部门看，投资扩产意愿不足仍制约融资修复，企业债务增长继续放缓，较前值增加821.06亿至221.23万亿，增幅为2022年8月以来新低。其中企业贷款、存量信用债占比均有所增加，非标融资占比延续2022年9月以来的回落态势。企业部门杠杆率回落至176.82%，降幅为2022年8月以来最高水平。从居民部门看，房地产销售依然低迷，居民部门资产负债表修复持续承压，继4月之后债务再次收缩，债务总量较前值下降2005.03亿至85.7万亿，杠杆率回落至68.47%。从政府部门看，政府信用仍在扩张，债务增速继续上行，杠杆率较前值增加0.1个百分点至55.6%。此外，从金融部门看，金融债发行规模环比上升带动债务总量增加、杠杆率上行至67.85%。展望：实体融资需求依然低迷，但政策性因素或支撑宏观杠杆率小幅上行。7月以来中央高层多次表示加大宏观政策调控力度，政策继续加码修复资产负债表，如8月央行调降政策利率或在一定程度上改善实体融资需求，新增专项债加快发行助力经济稳增长，在此背景下，宏观杠杆率或存在上行空间，但考虑到微观主体预期偏弱等仍对融资大幅改善形成一定制约，短期内杠杆率增幅或较为有限。其中企业部门信心短期内难以大幅扭转，融资需求依然偏弱，加杠杆动力均不足，杠杆率或小幅下行；从居民部门看，8月住建部等三部门联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”，同时央行、金融监管总局发布通知降低存量首套房贷利率，有利于减轻居民购房负担、加快购房需求释放，后续居民资产负债表或逐步修复，但考虑到“政策底-情绪底-市场底”仍需时日，短期内居民谨慎性动机仍较强，居民部门杠杆率或窄幅波动；从政府部门看，在新增专项债加快发行、国债供给规模仍较高等背景下，杠杆率或小幅上行。关注：•关注弱区域弱资质城投风险释放压力以及风险传导扩散的可能性。7月城投债发行和净融资规模环比均下降，交易所城投债尤其是云贵区域审查趋严，尾部主体再融资持续承压，如云南某城投企业将新开具电子商业汇票进行置换到期票据以延长支付时间，一定程度上表明企业现金流仍然紧张。同时，剔除去年留抵退税影响后的7月一般公共预算收入累计同比下降1.9%，财政收入承压下城投回款问题或仍较为突出，叠加内生现金流不足等，部分城投或仍面临流动性压力，需持续关注弱区域弱资质城投风险释放压力以及风险传导及扩散的可能性。•关注房地产行业基本面实质性修复前风险继续释放及传导的可能性。近期多家房企接连发生负面信用事件，房地产风险仍在释放；同时此前部分房企暴雷带来的连锁反应也在进一步加剧信用风险，如深圳中原集团表示被拖欠佣金超10亿元，包括恒大、世茂、佳兆业等，部分房企资金链断裂对链条企业负面影响仍在持续。8月底以来房地产利好政策密集出台，或在一定程度上提振微观主体信心，但在房地产行业销售未出现明显改善、基本面尚未实质性修复之前，仍需重点关注房企风险释放及传导的可能性。宏观债务风险监测月报（2023年7月） •2020年第2期信心不足制约实体部门扩表意愿，宏观债务增长放缓、杠杆率明显回落在实体融资需求低迷、扩表意愿较为不足下，非金融部门债务增长放缓，环比增幅达2017年以来次低水平。7月新增社融5282亿元，同比少增2503亿元，且低于市场预期，社融存量增速由前值9%回落至8.9%，降至有数据统计以来的新低，实体融资需求依然低迷。受此影响，7月非金融部门债务增长有所放缓，较前值小幅增加3353.39亿元至376.46万亿元，增幅为2017年以来次低水平，且环比增速较前值下降0.87个百分点至0.09%。从结构看，截至7月底，非金融企业部门债务占比为58.83%，较前值回落0.06个百分点；居民部门债务占比较前值下降0.08个百分点至22.67%，为2020年7月以来最低水平；政府部门债务占比为18.5%，较前值上升0.14个百分点。非金融部门杠杆率大幅回落，政府部门杠杆率上升。截至7月底，非金融部门总杠杆率为300.89%，较前值回落1.14个百分点，杠杆率降幅为2022年8月以来最高水平，微观主体信心依然偏弱，加杠杆动力较为不足。分部门看，企业部门、居民部门杠杆率均有所回落，分别较前值下降0.76个百分点、0.48个百分点；政府部门杠杆率继续上升，较前值小幅增加0.1个百分点。宏观债务风险监测月报（2023年7月）数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind02468101214050000010000001500000200000025000003000000350000040000002018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%亿元总债务同比环比0204060801002017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02%企业部门居民部门政府部门0501001502002503003502017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05%总杠杆率企业部门杠杆率居民部门杠杆率政府部门杠杆率(0.76)0.98 (0.48)0.45 0.10 0.04 (1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.007月6月%企业部门杠杆率增幅居民部门杠杆率增幅政府部门杠杆率增幅 oMmPnPrMmPtPrMmPtPtOnOmQ7NcM6MsQnNmOpMeRoOuNfQqRmP9PnMqQwMnMmMNZpPoQ非金融企业部门：企业融资需求仍未修复，债务增长继续放缓、杠杆率回落企业投资扩产意愿不足，信贷及债券融资均较为低迷，企业部门债务增长继续放缓，单月增幅为2022年以来新低。7月企业信心依然不足，投资扩产意愿仍较低，在此背景下，企业贷款新增2378亿，同比少增499亿，且信用债发行及净融资规模环比均有所下滑。受此影响，7月底非金融企业部门债务较前值增加821.06亿元至221.23万亿元，为2022年8月以来新低；环比增速较前值回落0.99个百分点至0.04%，同比增速较前值增加0.13个百分点至8.71%。从结构上看，企业贷款、存量信用债占比均有所增加，分别较前值上升0.06个百分点、0.03个百分点至68.88%、14.2%；非标融资占比延续2022年9月以来的回落态势，占比较前值下降0.08个百分点至14.04%。非金融企业部门杠杆率继续回落，降幅为2022年8月以来新高。信心不足、需求低迷等依然对经济修复形成制约，企业融资意愿仍未改善，加杠杆动力较为不足，在此背景下，7月非金融企业部门杠杆率为176.82%，较前值回落0.76个百分点，降幅为2022年8月以来新高。国有工业企业资产负债率小幅上升，私营工业企业负债率仍保持高位。截至7月底，国有控股工业企业资产负债率为57.7%，较前值小幅上行0.1个百分点，仍保持稳定；私营工业企业资产负债率为60.3%，与前值持平，但仍处于2015年以来的较高位置，叠加利润仍处于收缩区间，私营企业资产负债率或仍在被动扩张。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind-2024681012050000010000001500000200000025000002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07%亿元企业部门同比环比01020304050607080901002018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04%存量信用债企业贷款非标企业外债1551601651701751802017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05%企业部门杠杆率5254565860622018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03%国有控股企业私营企业 居民部门：谨慎性动机下加杠杆动力不足，资产负债表仍然存在收缩压力谨慎性动机下居民部门主动缩表意愿较强，杠杆率有所回落。7月居民购房需求依然低迷，谨慎性动机下加杠杆意愿较为不足，在此背景下，7月居民杠杆率较前值回落0.48个百分点至68.47%，居民资产负债表收缩压力仍存。房地产销售依然低迷，居民部门资产负债表修复持续承压，继4月之后债务再次收缩。7月居民中长期贷款减少672亿元，同比多减2158亿元，继4月之后再次出现净减少；结合房地产销售看，7月商品房销售面积累计同比下降6.5%，前值扩大1.2个百分点，销售额同比增速由正转负，累计下跌1.5%，房地产销售依然低迷，叠加就居民业及收入仍承压，谨慎性动机仍较强，对居民资产负债表修复形成一定制约。7月底居民部门总债务较前值下降2005.03亿元至85.7万亿元，继4月之后再次收缩，同比增速较前值下降0.41个百分点至6.68%，或存在一定的提前还贷、降低负债现象。值得注意的是，自2017年以来居民债务收缩现象非常少见，今年以来就出现了4月、7月两次，且债务降幅处于历史高位，居民资产负债表收缩压力仍存。数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind数据来源：中诚信国际宏观债务数据库，wind-505101520