www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn Zha ngwenyu 宏观经济 2023年6月 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 企业微观主体预期偏弱下加杠杆动力有限，短期内宏观杠杆率不具备大幅上行基础——2023年2月宏观债务风险监测月报 企业部门带动宏观杠杆率回升，后续关注房地产调整对居民资产负债表影响——2023年1月宏观债务风险监测 经济修复宏观杠杆率小幅攀升，付息压力不减仍需关注资产负债表演化——2022年宏观债务风险分析与2023年展望 资产负债表修复仍在路上，需重点关注结构性风险演化 ——一季度宏观债务风险分析与下阶段展望 本期要点  主要观点  微观主体预期边际改善，宏观杠杆率总体上行  非金融部门：债务加速增长，杠杆率回升显著。3月底非金融部门债务总量较去年底增加14.19万亿至369.58万亿，同比增速较去年底增加0.75个百分点至9.14%。从债务结构看，企业预期边际回暖、支持实体融资政策落地生效下，企业部门债务增长相对较快，占比较去年底增加0.41个百分点至58.93%。总杠杆率为299.99%，较去年底大幅上行6.32个百分点。  金融部门：全面降准落地，金融部门债务同比增速上行，杠杆率有所回升。3月底金融部门债务较2022年底增加2.32万亿至81.73万亿，同比增速较去年底增加1.01个百分点至9.47%。从结构看，对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债和债券发行均有所增加，带动金融部门债务上升。金融部门杠杆率较去年底回升0.72个百分点至66.34%，宽货币影响下3月增幅较高。  各部门杠杆率均有所上升，企业部门增幅较高  信贷投放加快带动企业部门债务加速增长，杠杆率显著上行。受经济修复企业预期边际改善、信贷投放较快等因素影响，3月底非金融企业债务较2022底增加9.8万亿至217.78万亿，同比增速较2022年底回升0.63个百分点至9.33%。从结构看，企业贷款占比大幅上升1.12个百分点至68.13%；但同时债券市场融资仍较为低迷，存量信用债占比较2022年底回落0.56个百分点至14.41%。非金融企业部门杠杆率上升显著，较去年底回升近5个百分点。  购房需求有所释放，居民部门杠杆率上行。房地产政策调整以及前期积压的购房需求有所释放下，房地产销售边际回暖，以房贷为主的居民债务增长有所加快，3月底居民部门总债务较去年底增加2.54万亿至84.38万亿，同比增速较去年底增加1.55个百分点至6.46%；居民部门杠杆率较去年底上升0.87个百分点至68.49%。  地方债前置下政府部门杠杆率持续上行，需持续关注弱区域隐债风险。3月底政府部门债务较去年底增加1.84万亿至67.42万亿，同比增速较去年底小幅增加0.02个百分点至12.08%，杠杆率较去年底上升0.54个百分点至54.73%。考虑隐性债务的政府部门广义杠杆率小幅上升，隐债严监管基调下，需关注弱区域隐债风险。  展望：资产负债表修复仍在路上，需重点关注结构性风险  微观主体信心虽有改善但仍处历史较低水平，宏观杠杆率上行基础较弱。一季度宏观杠杆率明显上行，但杠杆率上行并不意味着资产负债表修复，微观主体支出减少、预防性动机上升同样值得关注。目前企业投融资动力仍有不足，居民就业压力较大、收入增长低迷背景下居民的消费能力和消费动力均受限，资产负债表尚未完全修复。从后续杠杆率走势看，在信贷季节性因素退去以及微观主体预期依然偏弱背景下，债务扩张或有所放缓，宏观杠杆率继续上行基础较弱，全年杠杆率或为298.3%。其中政府部门杠杆率存在小幅上行空间，微观主体预期偏弱下企业、居民部门杠杆率上行动力不足。  经济弱修复下需关注结构性风险。一是部分企业面临经营、再融资压力较大等问题，尾部风险仍有释放压力；二是隐债严监管基调不改，需关注弱区域风险演变以及外溢的可能性；三是需关注收入增长乏力、财富缩水等对居民部门债务带来的潜在风险。 www.ccxi.com.cn 宏观债务风险监测 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 2023年一季度宏观债务风险监测与展望 非金融部门债务有所加速，但后续宏观杠杆率上行基础仍较弱 www.ccxi.com.cn 一、微观主体预期边际改善，宏观杠杆率总体上行 一季度，GDP同比增长4.5%，较上年四季度回升1.6个百分点，第三产业与消费的增长贡献率显著上升，微观主体预期边际改善。同时，在宽信用政策逐步落地和融资需求的边际回暖下，信贷投放规模显著上升，叠加积极财政下专项债发行前置、3月全面降准落地释放长期资金等，一季度金融部门及非金融部门杠杆率均较2022年底有所上行。 （一）非金融部门总债务加速增长，杠杆率回升显著 非金融部门总债务加速增长，杠杆率逼近300%。一季度GDP增速略超预期，微观主体预期边际改善，但仍面临修复结构不均衡、需求不足等问题。为扩大内需、推动经济持续好转，货币政策精准有力，3月全面降准0.25个百分点；财政政策加力提效，新增专项债发行前置。在经济边际修复微观主体预期有所改善、政策支持以及季节性因素影响下，一季度社融保持高增态势，新增社融达14.52万亿元，同比多增2.47万亿元、环比多增10.32万亿元；社融存量同比增长10%，较去年底增长0.4个百分点。受此影响，非金融企业部门债务增长有所加快，截至3月底，非金融部门债务总量较去年底增加14.19万亿元至369.58万亿元，同比增速较去年底增加0.75个百分点至9.14%。从债务结构看，支持实体融资政策落地生效下，企业部门债务增长相对较快，占比较去年底增加0.41个百分点至58.93%，居民部门、政府部门占比均有所回落，分别较去年底下降0.20个百分点、0.21个百分点至22.83%、18.24%。伴随银行加大信贷投放力度以及基建等配套融资落地，非金融部门杠杆率回升显著，3月底总杠杆率为299.99%，较去年底大幅上行6.32个百分点。 图1：非金融总债务增长加快 图2：企业部门债务占比上升 2 2023年一季度宏观债务风险监测与展望 非金融部门债务有所加速，但后续宏观杠杆率上行基础仍较弱 www.ccxi.com.cn （二）金融部门债务增速上行，杠杆率有所回升 全面降准落地，金融部门债务同比增速上行，杠杆率有所回升。一季度金融部门债务较2022年底增加2.32万亿元至81.73万亿元，同比增速较去年底增加1.01个百分点至9.47%，其中3月受全面降准落地、部分资金尚未从金融体系流向实体经济等因素影响，金融部门负债规模增长较快，单月债务增长规模达1.72万亿元、占一季度债务增量的74%。从结构看，国外负债总额较上年底小幅减少79.72亿元，而对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债和债券发行均有所增加，分别较上年底增加6345.96亿元、9135.05亿元和7756.93亿元，带动金融部门债务上升；其中对其他存款性公司负债同比增长15.1%，为2018年以来最高水平，对其他金融性公司负债 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 图3：总杠杆率明显上升 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 数据来源：Wind,中诚信国际整理 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00050000010000001500000200000025000003000000350000040000002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01%亿元总债务同比环比0.0020.0040.0060.0080.00100.002017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02%企业部门居民部门政府部门0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02%总杠杆率企业部门杠杆率居民部门杠杆率政府部门杠杆率 3 2023年一季度宏观债务风险监测与展望 非金融部门债务有所加速，但后续宏观杠杆率上行基础仍较弱 www.ccxi.com.cn 增速也相对较高，需关注实体融资偏弱下金融体系资金“空转”风险抬升的可能性。金融部门杠杆率较去年底回升0.72个百分点至66.34%，宽货币影响下3月增幅较高、达1.02个百分点。值得注意的是，2023年政府工作报告中指出，“有效防范化解重大经济金融风险。深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”，防范金融风险背景下，金融部门杠杆率或难以大幅攀升，将继续保持平稳波动态势。 二、各部门杠杆率均有所上升，企业部门增幅较高 新增信贷“开门红”下，非金融企业部门杠杆率回升显著，是推动一季度非金融部门杠杆率大幅攀升的主要因素。同时，在房地产政策调整以及前期积压的购房需求有所释放下，今年以来房地产销售边际回暖，以房贷为主的居民部门债务加速增长，居民部门杠杆率有所上升。此外，今年新增专项额度仍保持高位，发行节奏依然前置，在此背景下，政府部门杠杆率较去年底有所上行，包含隐性债务的杠杆率同样上升。 图4：金融部门债务规模与增速 图5：金融部门杠杆率上行 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 数据来源：中诚信国际宏观债务风险数据库 图6：非金融各部门杠杆率增幅变动情况 -4-20246810121401000002000003000004000005000006000007000008000009000002017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03%亿元金融部门总债务同比环比56.0058.0060.0062.0064.0066.0068.002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03%金融部门杠杆率 4 2023年一季度宏观债务风险监测与展望 非金融部门债务有所加速，但后续宏观杠杆率上行基础仍较弱 www.ccxi.com.cn （一