1 2021年7月31日 股市有风险 入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京东园四区2号中航产融大厦37层 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562666 传真：010-59562666 中航证券研究所 分析师：邹润芳 证券执业证书号：S0640521040001 研究助理：孙玉浩 证券执业证书号：S0640120030010 研究助理：朱祖跃 证券执业证书号：S0640121070054 电话：18017096787 邮箱：tangbw@avicsec.com 行业分类：机械设备 双良节能（600481.SH）深度报告： 硅料设备龙头切入硅片赛道，光伏确定性助力公司高速成长 公司投资评级 买入 当前股价(2021.07.31) 8.70元 目标股价 13.00元 基础数据（2021.07.31） 上证指数 3411.72 总股本（百万） 1627.26 流通A股（百万） 1627.26 2020年资产负债率 46.16% 2020年ROE（摊薄） 6.25% PE（TTM） 75.13 PB（LF） 6.62 公司近一年与沪深300走势对比图 资料来源：wind，中航证券研究所 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%双良节能沪深300◼ 领先的零碳绿色能源解决方案提供商，积极布局新能源 双良节能位于中国江苏江阴，自1982年创业，近40年来谋求创新，不断发展，在“节能节水、光伏新能源”数字化智造、服务型智造领域形成核心竞争力，从中国走向世界，是国际化的能源服务运营商、环境治理运营商和智能互联的“绿色”专家管家。2021H1，随着国内疫情得到控制以及碳中和带来的需求提振，公司实现营收12.49亿元，同比增长69.21%；归母净利润1.02亿元，同比增长470.35%。剔除2020年一季度受到的疫情影响，公司2019H1-2021H1营收复合增速为7.04%，归母净利润复合增速为21.36%。 ◼ 节能节水业务或将在碳中和背景下迎接快速增长 在“碳中和、碳达峰”的宏伟发展目标下，公司节能节水系统、光伏新能源装备均迎来了巨大的发展机遇，加之下游客户持续复苏，对公司产品及服务的需求快速增加，往期订单收入确认叠加新增订单的交付，公司盈利能力将有显著提升。 进入2020年以来，公司新获节能节水业务大单不断，客户包括茅台集团、国电投、国家能源集团国电电力、大全新能源、通威等各行业的龙头企业。根据公司公告和我们的统计，2020年公司签订的节能节水业务订单金额为20.03亿元，而2021年截至7月13日，公司签订的节能节水订单为19.41亿元，已经接近去年全年水平。 ◼ 新能源业务有望助力公司业绩取得突破 随着光伏平价时代到来，光伏装机量有望进一步增长，CPIA预测，未来3年我国光伏累计新增装机量将突破230GW，接近2020年我国总装机量水平（253GW）。光伏行业持续景气不论对于公司多晶硅还原炉业务还是硅片业务都有积极作用。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 双良节能（600481.SH）深度报告 公司的多晶硅还原炉设备是改良西门子法生产多晶硅工艺流程中使用的核心设备，而改良西门子法是世界范围内生产多晶硅采用的最多的方法。今年以来，光伏硅料价格接连上涨，到6月初致密料达到高点为206元/kg，相比去年末的价格上涨了近150%。目前致密料价格为203元/kg，仍然在高位维持。硅料价格高企刺激了下游厂商扩产欲望，公司2020Q4至今的还原炉业务订单金额合计突破20亿元，与去年总营收达到同一水平。 根据CPIA，2019年156.75和158.75尺寸的硅片合计占据我国市场的90%以上，2019年我国硅片产能为173.7GW。而CPIA预计至2023年，以182、210为代表的大尺寸硅片合计市场占比将突破85%，由于生产156.75、158.75硅片的设备无法同时生产182、210的大尺寸硅片，随着大尺寸硅片市场份额不断提高，硅片旧的小尺寸产能将被淘汰，故目前切入大尺寸硅片赛道没有历史负担，轻装上阵，甚至会取得后发优势。 ◼ 核心优势明显，行业地位突出，看好公司长期发展 公司拥有完整的综合能源服务产业链，为客户提供节能领域包括设计、制造、安装调试、智慧运维等在内的一揽子综合解决方案服务，公司拥有世界领先的溴化锂吸收式冷（温）水机组研发制造基地、空冷钢结构塔研发制造基地，以及多晶硅还原炉制造基地，技术实力雄厚，高端优质客户遍及全球。 同时，公司作为多晶硅还原炉领域的龙头企业，其产品是硅料生产商的核心设备，与硅料厂商具有天然的亲密合作关系，从而有望在硅料环节取得一定优势。硅片产品有望与多晶硅还原炉设备协同发展，双翼齐飞。 ◼ 投资建议 预计公司2021-2023年的营业收入分别为3145.69百万元、6813.98百万元、9432.48百万元；归母净利润分别为288.01百万元、587.36百万元、856.97百万元，YOY分别为109.59%、103.94%、45.90%；对应2021-2023年的PE为49.15X/24.10X/16.52X。考虑到双良节能行业龙头地位和硅片创收预期，给予双良节能2022年36倍PE，对应股价为13.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示 宏观经济下行，市场需求下滑；硅片产能落地不顺；原材料价格出现大幅波动等风险。 ◼ 盈利预测 单位/百万 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2527.34 2071.56 3145.69 6813.98 9432.48 增长率（%） 0.89% -18.03% 51.85% 116.61% 38.43% 归属母公司股东净利润 206.78 137.42 288.01 587.36 856.97 增长率（%） -17.89% -33.54% 109.59% 103.94% 45.90% 每股收益EPS(元) 0.127 0.084 0.177 0.361 0.527 PE 68.47 103.02 49.15 24.10 16.52 资料来源：wind，中航证券金融研究所 pOmRnOqOpNpQwPuMmQvMnQ9P8QaQpNrRpNpOlOrRxPeRrRpN9PqQuNNZrQqOxNrMnO 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 双良节能（600481.SH）深度报告 内 容 目 录 一、领先的零碳绿色能源解决方案提供商，积极布局新能源 ............... 5 1.1 深耕节能减排领域40年，拓展新能源业务双翼齐飞 .................................... 5 1.2 公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富 ............................................. 7 1.3 盈利质量有望提升，业绩波动不改长期向好逻辑 ....................................... 9 二、节能节水业务或将在碳中和背景下迎接快速增长 .................... 11 2.1 节能环保政策密集出台、双碳目标提出，公司节能节水业务有望受益 .................... 11 2.2 新获订单不断，产品广受业内客户认可 .............................................. 12 三、新能源业务有望助力公司业绩取得突破 ............................ 13 3.1 光伏平价时代来临，装机量有望持续上升 ............................................ 13 3.2 硅料价格高企刺激扩产欲望，还原炉或将充分受益 .................................... 15 3.3 大尺寸硅片需求或将快速增长，切入赛道正当时 ...................................... 17 四、核心优势明显，行业地位突出，看好公司长期发展 .................. 18 4.1 节能节水领域龙头，拥有完整的综合能源服务产业链 .................................. 18 4.2 硅片产品有望与多晶硅还原炉设备协同共振 .......................................... 20 五、盈利预测与投资建议 ............................................ 20 六、风险提示 ...................................................... 22 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 双良节能（600481.SH）深度报告 图 表 目 录 图表 1 公司历史发展重大事件 ..................................................................................................................... 5 图表 2 公司主营业务及产品 ......................................................................................................................... 7 图表 3 公司部分管理人员薪酬持股 ............................................................................................................. 8 图表 4 近年公司营业收入（百万元）及增速 .............................................................................................. 9 图表 5 近年公司归母净利（百万元）及增速 .............................................................................................. 9 图表 6 近年公司盈利质量 ........................................................................................................................... 10 图表 7 近年公司费用情况（百万元） ....................................................................................................... 10 图表 8 公司近年主要产品及收入结构 ........................................................................................................11 图表 9 公司分产品毛利率情况 ..............