证券研究报告 短视频的新升级时代 ——互联网传媒（短视频）行业2021年度中期策略报告 2021年7月23日 作者： 付天姿 王凯 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 短视频用户增长放缓，用户时长优势继续扩大。视频号强势入局，从双雄争霸到三足鼎立。TikTok海外业务出色，快手迎头赶上。 抖音、快手供需两端差异缩小，视频号强势入局推动短视频行业进入成熟期，巨头们开始挖掘行业“新升级”。“新升级”主要看点：1）短视频向“长”内容升级；2）“娱乐”向“精专”升级；3）“只能看”向“看&搜的闭环”升级；4）“公域流量”向“私域流量”升级。 短视频商业化主力将是广告与直播电商。抖快入局本地生活，有望打造“种草”到“消费”的转化闭环，给商业化带来更多想象力。 2 建议关注投资标的：腾讯控股：视频号盘活微信生态存量、带来增量；快手科技：依托公+私域流量打出强粘性和高转化；微盟集团：TSO三位一体打造全链路营销闭环； 建议关注公司：有赞科技：专注SaaS产品，优化客户结构。 风险提示：1）竞争加剧风险。国内的短视频赛道竞争可能加剧。国内互联网行业进入反垄断周期，2）互联网监管。互联网平台将受监管影响。3）版权风险。影视剪辑类短视频或面临版权诉讼的法律风险。4）数据隐私风险。在用户数据使用和隐私保护上若存在不合理利用，则可能引发法律和舆论风险。 尽管反垄断相关政策频出导致短视频相关上市公司估值受到显著压制，然而短视频平台竞争力并未改变，视频号、私域流量等赛道仍呈现较高成长性。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 2. 短视频用户时长优势扩大，视频号强势入局 3. 行业进入成熟期，巨头们开始挖掘行业“新升级” 4. 广告与电商为商业化主力，变现场景多元化 5. 相关标的及公司梳理 3 风险提示 1. 市场表现：短视频相关公司估值处于历史低位 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 短视频行业相关公司已上市13家，总市值7.17万亿港币 1.2 短视频相关13个样本股平均涨幅2% 1.3 2021年H1短视频行业PE-TTM处于历史低位 4 1. 市场表现：短视频相关公司估值处于历史低位 请务必参阅正文之后的重要声明 5 1.1 市场表现：已上市13家，总市值7.17万亿港币 截止2021年6月30日，已上市短视频行业相关公司13家（A股1家，港股7家，美股5家）；总市值7.17万亿港币，上市标的市值平均值约为5516亿港币，市值中位数约为323亿港币。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理，汇率：按2021年6月30日，1港币=0.8321元人民币，1美元=7.7638港币 图1：截止2021年6月30日已上市短视频行业相关公司的市值、平均值及中位数 010,00020,00030,00040,00050,00060,000腾讯控股 快手-W 哔哩哔哩 芒果超媒 爱奇艺 微盟集团 虎牙直播 中国有赞 陌陌 斗鱼 云想科技 映客 辉煌明天 港币市值（亿港元） 平均数 中位数 （单位：亿元港币） 请务必参阅正文之后的重要声明 6 1.2 市场表现：短视频相关13个样本股平均涨幅2% 2021年1-6月，恒生科技指数下跌3.94%，跑输沪深300指数3.11个pct，跑输恒生指数8.87个pct，跑输恒生港股通指数10.34个pct； 2021年1-6月，短视频行业相关13个样本股平均涨幅为2%，其中涨幅居前为：映客（+120%）、微盟集团（+25%）、哔哩哔哩（+20%）、陌陌（+14%）、腾讯控股（+10%）。 资料来源：东方财富Choice，光大证券研究所整理 图2：2021年1-6月恒生科技指数、沪深300、恒生指数、恒生港股通走势 图3：2021年1-6月短视频行业相关13家样本股涨幅 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-04沪深300 恒生指数 恒生港股通指数 恒生科技指数 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%映客 微盟集团 哔哩哔哩 陌陌 腾讯控股 芒果超媒 云想科技 虎牙直播 爱奇艺 中国有赞 辉煌明天 快手 斗鱼 请务必参阅正文之后的重要声明 7 2021年H1，由于部分短视频相关公司PE-TTM为负值，不适合参与PE估值，因此，剩余8家上市短视频相关公司的PE-TTM估值范围从8.6倍至89.4倍，平均数约为35.1倍，中位数约为28.5倍。 做为对比，此8家上市短视频相关公司在1Q21和20年的PE-TTM中位数分别为33.6倍及33.5倍，目前短视频相关上市公司估值由于反垄断相关政策频出受到压制，PE-TTM处于历史低位。我们认为，短视频平台竞争力并未改变，视频号、私域流量等赛道仍呈现较高成长性，因此建议关注短视频板块。 部分短视频相关公司预测PE为负值，不适合参与PE估值，且部分短视频相关公司无wind一致预期数据。因此，按2021年6月30日收盘价计算，剩余5家上市短视频相关公司的2021年预测PE范围从12.2倍至325.2倍，中位数约为49.1倍，2022年预测PE范围从9.0倍至109.4倍，中位数约为24.2倍。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 1.3 市场表现：2021年H1短视频PE-TTM处于历史低位 图4：8家上市短视频相关公司PE-TTM估值（2021年6月30日） 图5：5家上市短视频相关公司2021/2022年预测PE及中位数 资料来源：WIND，光大证券研究所整理，预测PE来自WIND一致预期 0102030405060708090100斗鱼 芒果超媒 云想科技 虎牙直播 腾讯控股 映客 陌陌 辉煌明天 PE-TTM(2021/6/30)平均数 中位数 050100150200250300350微盟集团 虎牙直播 芒果超媒 腾讯控股 陌陌 2021预测PE 2021预测PE中位数 2022预测PE 2022预测PE中位数 （单位：倍） （单位：倍） 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 短视频用户量增长放缓，用户时长优势扩大 2.2 视频号强势入局，双雄争霸到三足鼎立 2.3 业内存在高潜力竞争者，差异化竞争触达目标用户群 8 2. 短视频用户时长优势扩大，视频号强势入局 2.4 业务出海为短视频带来新增长极 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 短视频用户量增长放缓，用户时长优势扩大 图6：3M20-3M21短视频国内MAU规模及同比变化 资料来源：极光，光大证券研究所 9 短视频用户量增长放缓，未来国内增长空间主要是“银发人群” 独立短视频app的活跃用户增长明显放缓，未来国内短视频行业竞争的更多是存量用户的使用时长和商业变现能力。 抖音快手的增长空间和蓝海是从各自的基本盘向两端下探。抖音一、二线用户比例高，快手下沉市场用户多，但二者向对方腹地渗透，用户画像逐渐趋同。 中老年用户是短视频未来的巨大增量空间。银发人群网民增速高，客户价值大，且大量高龄网民未被抖音快手覆盖，是短视频潜在流量增量和商业化空间。 6.9 7.2 7.4 7.6 7.9 7.9 7.7 7.9 7.8 7.9 8.2 8.5 8.2 [值] 48.7% 49.2% 35.2% 26.0% 16.2% 18.1% 0%10%20%30%40%50%60%01234567893M204M205M206M207M208M209M2010M2011M2012M201M212M213M21月活 （单位：亿） 同比变化 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 短视频用户量增长放缓，用户时长优势扩大 资料来源：极光，光大证券研究所 10 短视频用户时长高基数下仍保持高增长，优势扩大 短视频行业时长占比进一步提升，全行业中继续排名第一。根据极光数据，2021年第一季度，短视频行业用户时长占比达 29.6%，与第二名即时通讯的差距继续增大，达9.5%。 短视频行业用户时长增长继续领先于其他行业。2021年3月，短视频行业的用户人均日使用时长达88.9分钟，同比增量为2.2分钟，两个指标继续领先于其他行业。 图8：用户人均日使用时长同比增长行业top 10 88.9 16.2 1.7 1.6 1.5 1.1 0.5 2.9 1.7 0.3 2.2 2.1 0.8 0.6 0.5 0.5 0.4 0.2 0.2 0.2 -0.500.511.52-101030507090110短视频 综合商城 团购外卖 社交电商 导航地图 用车服务 购物分享 支付结算 基金券商 驾考学车 3M21（单位：分钟） 同比增量（单位：分钟） 图7：移动网民人均app每日使用时长top8类型变化 18.7% 19.4% 17.9% 19.1% 17.9% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 3.8% 3.9% 4.5% 4.3% 4.1% 3.3% 4.7% 4.4% 5.8% 4.6% 6.9% 6.2% 5.6% 5.7% 5.9% 9.3% 8.3% 7.6% 6.2% 7.2% 11.0% 8.9% 8.6% 8.0% 8.0% 23.1% 22.4% 21.9% 21.0% 20.1% 21.2% 23.6% 26.9% 27.3% 29.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1其他 搜索下载 在线阅读 综合商城 综合新闻 手机游戏 在线视频 即时通讯 短视频 资料来源：极光，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 依托于“国民app”微信的视频号20年强势入局，一年内达成2.8亿DAU，21年春节期间峰值达到4亿，使用时长和创作账号数量持续增长。 微信视频号将成为创作者开展私域流量经营的标配，帮助腾讯争夺回用户的娱乐时间，扭转社交时间占比下降的趋势。未来视频号内容定会基于社交关系而广泛传播，且基于私域流量的高转化形成强大的商业化能力。 头部独立短视频 app 同质化，增长已经放缓；抖、快构建的庞大的视频生态产业链，内容创作者、相关产业链会为腾讯所利用，视频号作为新进入者仍大有可为。 视频号强势入局，峰值DAU突破4亿 2.2 视频号强势入局，双雄争霸到三足鼎立 资料来源：视灯数据，光大证券研究所 图10：20年底视频号运营数据 11 图11：四大优势助力视频号成长 资料来源： 腾讯广告，光大证券研究所 图9：头部短视频app和极速版月活及增长率 资料来源：极光，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 2.3 业内存在高潜力竞争者，差异化竞争触达目标用户群 图12：短视频赛道高潜力平台活跃率 资料来源：极光，光大证券研究所 12 好看视频和西瓜视频活跃率高，差异化竞争发挥潜力 拥有抖音、快手双头部app的短视频赛道，仍存在高潜力竞争者，以差异化的产品模式和内容调性触达多层次短视频需求的用户，构建产品壁垒。根据极光数据，从4Q20主要短视频活跃率（DAU/MAU）来看，好看视频以在有限时间内让用户收获更多知识为产品出发点，活跃率达31%，同比增量达5pct；西瓜视频发力“中视频”，活跃率也超过30%。 请务必参阅正文之后的重要声明 抖音的海外业务TikTok取得了极其出色的成绩，2M19下载量突破10亿，4M20下载量突破20亿，1M21MAU达到6.89亿，19年用户时长达到52分钟。 快手20年开始加大海外业务推广投入，1Q21海外营销费率达15%，1Q21MAU达到1亿，4M21MAU达到1.5亿，预期21年末MAU达到2.5亿-3亿，海外业务将成为其新增长极。 TikTok珠玉在前，快手迎头赶上 2.4 业务出海为短视频带来新增长极 资料来源：DataReportal，Sensor