全真互联接力时代动能，华流叙事重铸文化自信--2023年度互联网传媒策略报告证券分析师：陈泽敏执业证书编号：S0210522050002杨岚执业证书编号：S0210522110001证券研究报告行业评级强于大市2022年12月请务必阅读报告末页的重要声明 投资要点2•当前板块从中长期看处于估值低分位，压制估值的因素逐步向好，地缘政治风险缓释、港股流动性拐点向上；监管对基本面的影响已逐步明朗、趋于常态化，且在监管之下基本面夯实，为长期增长打下更好基础；对估值和基本面均有压制的疫情因素尚有不确定性，但这已充分隐含在市场的定价中。•板块主线：1）平台经济：①短视频平台：流量优势明显，商业化潜力持续释放，关注单位流量的商业化价值提升；竞争格局趋好，费用开支缩窄，高毛利率业务牵引整体盈利能力提升。短视频业务形态的高统摄性，对于各垂类平台造成影响——电商（基本稳定）、本地生活（正在进行）和招聘/房产/汽车等垂类（刚起步），关注平台之间的竞合关系演变。②电商平台：中长期竞争优势稳固，提质增效基本面转好、消费者心智稳固，可持续创造稳定现金流，跟随行业β。2）内容经济：①游戏板块：估值有望率先修复，业绩端中小厂有弹性大厂看生命周期，文化产品出海游戏也是较好的承载主体，商业价值与传播影响力兼具。②中长视频：内容更加侧重社会效益，看好持续稳定输出优质主旋律作品、国际传播能力强的公司；降本增效，关注盈利能力提升情况。内容领域，在IP孵化确定性（平台角度）看好产业链整合能力强的头部公司，对IP进行“长期主义”的开发，有望从中长期维度改变市场对IP“开盲盒”的定价估值体系；IP本身的筛选方向上，看好可扩展性高和老龄化适配较好的。•新叙事和新战场：1）新技术动能：关注①随技术周期变化有确定性增长机会的「要素服务的集成商」引擎、AIGC；②可跨越技术周期的「要素服务的应用商」精品内容IP方与社交关系链稳固的平台。2）出海：游戏/短视频（泛娱乐）/电商行业在未来通过复制国内优势，获取用户并实现商业变现的逻辑依然在不断演绎，短期关注地区ROI打平盈利，更中长期维度再关注增量市值贡献。•对疫情敏感性强的板块：疫情好转将呈现业绩弹性。1）影视院线：3年疫情影响，行业已深度出清，龙头公司抗风险能力强，市占率有望提升；电影为文化附加值较高的内容载体，政策支持力度强。2）线下营销：成本结构相对刚性，顺周期修复。•投资策略：结合投资主线，对板块的具体配置可结合基本面景气度和反弹动能，其中景气度方向推荐短视频（关注快手-W）、游戏（关注腾讯控股、网易-S、吉比特）、电商（关注阿里巴巴、拼多多)；反弹方向推荐线下业态(关注博纳影业、万达电影、猫眼娱乐、分众传媒、兆讯传媒）、中长视频（关注芒果超媒、哔哩哔哩-W）。•风险提示：宏观经济恢复弱于预期、技术创新不及预期、政策监管风险、海外市场竞争格局风险、汇率波动风险。 ◼2022年回顾◼「平台经济」的秩序之争◼「内容经济」的文化溢价◼「增量出海」的全域履约◼「次世代」的新基建和新动能◼投资建议◼风险提示目录3 2022年回顾4•A股传媒（申万）年初至今跌幅28%，居A股行业板块倒数第二位，PE(TTM，剔除负值）持续消化，从2年前的30X到当前的20.5X；恒生科技指数、Wind中概股10指数年初至今跌幅分别35%、36%，跌幅超过传媒。今年以来恒生科技板块受到疫情、流动性、地缘政治风险等多重不利因素影响，不断震荡下行，A股传媒受此影响传导。自11月以来，不利因素均有缓释，反弹明显。•分板块看，平台型业务整体好于内容型。互联网传媒行业可分为内容型（影视、游戏）和平台型（短视频、电商，获取广告等佣金型收入）。1）内容型：影视行业在“去娱乐化”+疫情限制线下场景背景下持续调整，游戏板块在版号停发8个月影响、发放后总量继续收缩背景下，增长压力明显。2）平台型：广告大盘收缩，但直播电商景气度相对高，带动短视频广告收入依然同比增长，持续获取份额。传统电商平台长期竞争优势稳固，面对宏观经济下行依然呈现强韧性。•新叙事和新战场，XR和出海给市场带来惊喜表现。1）XR：TOC硬件端重磅新品推出、政策端落地指引，行业迎来快速发展机遇，元宇宙、XR、AIGC呈现阶段性行情演绎；2）出海：国内增量有限（客观）+海外可复用国内优势（主观），游戏、电商、短视频等泛娱乐平台均更重视海外市场，海外逐渐成为新的增长级。注：行情截至22年11月30日 ◼2022年回顾◼「平台经济」的秩序之争◼「内容经济」的文化溢价◼「增量出海」的全域履约◼「次世代」的新基建和新动能◼投资建议◼风险提示目录5 短视频平台形态高维，不断发力新业务方向➢短视频平台高频、高维，显示对其他业态渗透的高统摄性•短视频成为IM之外的第二大流量入口，产品特性适合承载商业化内容，重塑行业格局。短视频从起初的直播、广告作为变现形式，逐步走向直播内容的多样化和成交的闭环化，直播电商是两者结合的第一个产业化方向，本地生活电商正成为第二大方向，且我们认为或许比直播电商对电商的影响力度更大。•实物电商领域，抖快基于自身核心优势切入。电商的分析范式「人货场」上，直播电商卡位「人」，即流量优势，短板在「货」。「场」即「人货」匹配，内容电商的「货找人」相比货架电商的「人找货」匹配效率更低，但抖快找到差异化的增长路径。1）抖音：品牌营销，品牌在抖音投放后对全网销量拉动均有促进作用，充分发挥抖音的广告优势；2）快手：利用私域流量与达人优势，赋能白牌打造快品牌。内容电商的商业化相比具体提供服务的平台而言，生态更为复杂，可预测性相对更低。具体而言，我们认为平台在解一个目标函数多元，约束条件不断变化的题——如何平衡用户体验和平台商业化的冲突、如何平衡平台与KOL/大B/小B以保持定价权不旁落、KOL/大B/小B。6图表：短视频使用率仅次于IM资料来源：CNNIC第50次统计报告，华福证券研究所2021.12应用用户规模（万）网民使用率用户规模（万）网民使用率增长率即时通信10066698%10270898%2%网络视频（含短视频）9747195%9948895%2%短视频9341591%9622092%3%网络支付9036388%9044486%0%网络购物8421082%8405780%0%搜索引擎8288480%8214778%-1%网络新闻7710975%7880775%2%网络音乐7294671%7278969%0%网络直播7033768%7162768%2%网络游戏5535454%5523953%0%网络文学5015949%4932247%-2%在线办公4688445%4606644%-2%网约车4526144%4050739%-11%在线旅行预订3971039%3325032%-16%在线医疗2978829%2998429%1%2022.6 平台形态高维，不断发力新业务方向➢短视频平台高频、高维，显示对其他业态渗透的高统摄性•当前直播电商红利仍在，但天花板已逐渐可现，对于整体电商领域的影响冲击相对固化。抖音、快手搭建货架商城，侧翼战场成新增长极；淘宝补足内容生态，双方基于自身优势并向对手方优势渗入，并强化自身优势，关注流量ROI何时在两边达到动态平衡。2022年5月，抖音在主页上线抖音“商城”板块；而快手于2022年9月29日快手116商家大会上也宣布后续将正式推出商城频道。商城作为承载商家常态化经营的载体，有望承接部分电商流量，带动直播电商平台突破增长天花板。淘宝将内容作为核心战略，内容为杠杆撬动强购物心智。相对于抖音、快手开始货架商城化，传统电商淘宝则开始发力内容，从此前的流量来源固定——直播电商内容作为消耗流量并承接转化向凭借内容吸引增量流量。22年5月，天猫“TopTalk”商家会上，阿里巴巴国内数字商业板块总裁戴珊宣布淘宝天猫的核心战略——通过内容化提升消费体验，两大抓手是逛逛和直播。22年双十一临近的前2个月，有超100家直播机构、多位抖音主播（包括罗永浩、东方甄选等）入驻淘宝直播，双十一直播期间新主播GMV同比增长345%，诞生62个破亿直播间，淘宝直播惊喜初显。7图表：传统电商平台2022“双十一”销售增长承压资料来源：星图数据，华福证券研究所84039523934013.3%-1.9%-4%0%4%8%12%16%800010000202020212022传统平台GMV(亿元)传统平台GMV增速(%)图表：内容电商2022“双十一”战绩亮眼资料来源：星图数据，华福证券研究所729737.618141.2%145.9%0%40%80%120%160%6001000140018002200202020212022直播电商GMV(亿元)直播电商GMV增速(%) 8平台形态高维，不断发力新业务方向➢短视频平台高频、高维，显示对其他业态渗透的高统摄性•本地电商领域，短视频直播的影响大于实物电商，当前尚处于演化阶段。相对实物电商，本地生活在短视频直播载体传播优势有二：1）流量竞争压力更小——仅为本地而非全国性竞争，投放确定性更高；2）短视频种草效率高，相比实物类已有认知与需求基础，本地生活与短视频的「内容种草」优势契合度更高。据36Kr，抖音生活服务业务在22.10单月GMV超过100亿，创下新高。对此，美团与快手于21年12月底达成战略合作；22年1月，“快手小店”对本地生活行业商家开放入驻22年9月，快手成立了本地生活一级部门，负责人由此前电商负责人笑古担任，当前本地生活类短视频链接已在商业化内容中占据重要比重；美团的大众点评App也在灰度测试视频tab，以期后续拥有更大流量，减弱来自抖音的冲击。•除电商、本地生活外，招聘、房产、汽车等垂类行业也在被短视频+直播影响。短视频平台内容丰富，用户自发需求内生出许多新业态雏形，平台经引导放大，如快手通过“快招工”“快说车”等探索直播产业化。 图表：抖音搜索词模块服务全域兴趣电商战略资料来源：抖音APP，华福证券研究所短视频内容解析精细化，匹配精准度提升中➢连带效率与颗粒度的提高•连带效率提高提高用户黏性，服务全域兴趣电商。短视频关键词对于视频内容的概括更加精准，视频底部加入相关词条标签能够引导用户对内容进行更深入探索从而提高单次使用app时长；另外一方面，在评论区埋入搜索词是抖音将搜索板块纳入电商全域经验中心场的新渠道。•泛娱乐平台颗粒度细化，支持全域商业化，重塑各垂类赛道。过去泛娱乐短视频平台的视频颗粒度较粗略，无法快速定位并持续提高用户兴奋阈值，用户容易感到“发腻”，而在垂直兴趣社区之中，所有的短视频内容均与该垂类有关，定位更加精准。随着标签的细化和算法的提升，泛娱乐短视频平台的颗粒度更加细致，一方面这有利于提高全域的商业化效率，将广告投放于更细分、精准的人群；另一方面将对垂类赛道平台形成冲击，重塑垂类平台功能与定位。9 视频号基于微信生态发展，关注商业化进程➢新势力、新算法、新流量•借助微信流量，打通微信生态。视频号被定义为微信“最原子化的内容组件”，最大的是增长动力是微信的用户量和微信的关系链，目前视频号已经与与微信其他四大触点（公众号，朋友圈，私信，微信群）连通，形成五大触点交互引流的局面。•社交算法开创新玩法。与抖音、快手进行私域和公域流量二次分配不同，视频号通过社交裂变实施“熟人推荐”模式，吸引用户来到浏览界面。首先映入眼帘的内容不是根据兴趣或热度推荐，而是根据用户的微信社交圈喜好，接下来才会引导用户来到更大的流量池，私域流量撬动公域流量，形成强化的内容网状传播。•商业化手段丰富，视频号直播带货处于红利期。视频号突破了以往腾讯一贯风格，自上线之初就瞄准了大规模的商业变现，从互选广告、小店、直播打赏到直播电商，视频号商业化空间不断拓展。视频号为各商家基数庞大的导购私域池（微信群、好友、企业微信）提供了私域流量的新变现方式，即视频号直播电商，私域客户的高黏性和高复购率成为区别于公域直播带货的独特竞争优势。•视频号的出现有望在广告视频化的增长中，形成新的广告行业格局。视频号商业化率提升后将吸纳部分广告预算，在增量不明显的情况下，将改变