策略点评报告：事件冲击外，大跌背后更深层次的原因

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所发布 证券研究报告 2021年07月26日 日 日 日 策略点评报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所 首席经济学家：董忠云（S0640515120001） 分析师：成果，CFA（S0640520070001） 研究助理：邱馨毅（S0640120110011） 研究助理：朱可卿（S0640120040003） 电话：010-59562558 邮箱：chengg@avicsec.com 事件冲击外，大跌背后更深层次的原因 摘 要 ⚫ 7月26日周一，A股全线下跌，上证指数大跌2.34%。 ⚫ 市场认为下跌的原因：一是大消费核心股中报业绩不及预期，二是教育行业“双减”政策叠加科技行业反垄断。市场担忧房地产、金融、教育、互联网等行业垄断程度和利润水平的下降，三是中美会谈期间对中美冲突加剧的担忧深化。 ⚫ 我们认为今日大跌的背后存在更为深层次的结构性及宏观因素。 ⚫ 第一是大盘权重股的交易拥挤程度很高。国内机构及外资重叠重仓的高ROE、高净利增速和大市值的白马蓝筹股交易依旧拥挤。 ⚫ 第二是利率下降对大盘龙头的压制。十年国债收益率自3月初开始下降，近期大盘白马阶段性跑输小盘更多来自利率的下降。自由现金流更加集中在远端，对利率更加敏感的小盘股阶段性跑赢。 ⚫ 第三，中美金融周期错配下，美元兑人民币存在升值预期，目前美元已逼近前期高点，人民币的贬值压力或使外资流出。 ⚫ 展望未来：一方面，货币政策大概率会随着经济见顶而边际转松，对A股形成一定支撑；另一方面，人民币难以趋势性走强叠加公募基金发行回归平稳，我们也不宜对市场抱有过高的预期，应注重A股结构性机会。 ⚫ 我们认为A股仍以区间震荡为主，后续下跌幅度有限。继续关注科技军工，中小盘成长风格。 2 【策略点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7月26日周一，A股全线下跌，上证指数大跌2.34%，市场上较为普遍的认为是三个原因促成了A股巨震。 一是核心股中报业绩不及预期，对其他标的影响扩散。如水井坊、安琪酵母、片仔癀、华大基因、福田汽车、德赛西威等企业发布的预告、快报或中报业绩增速不及市场预期。二是教育行业“双减”政策、科技行业反垄断下，市场担心房地产、金融、教育、互联网等行业垄断程度和利润水平的下降。并且政策也对抑制人民正常消费，增加人民生活负担的消费行业产生了震慑作用。三是中美会谈摩擦下，外资风险偏好下降，富时50下跌，北上资金净流出超128亿，创1年净流出新高。 以上三点是市场上较为一致的观点，但我们认为今日大跌的背后存在更为深层次的结构性及宏观因素。 第一是大盘权重股的交易拥挤程度高。2月份虽然经历过一次调整，但国内机构及外资重叠重仓的高ROE、高净利增速和大市值的白马蓝筹股交易依旧较为拥挤。从我们持续监测的、表征交易拥挤程度的量化因子风险溢价来看，高ROE、高净利润增速以及较大流通市值的风险溢价目前仍处于历史较低位置，性价比低。 图1 ROE风险溢价 图2 净利增速风险溢价 图3 流通市值风险溢价 数据来源：Wind，中航证券研究所 基于风险溢价的因素，我们从三月开始就在不断提示关注中小盘股的结构性机会，并避开大盘股。从今日的盘面交易情况来看，以中证1000为表征的中小盘股跌幅远不及以上证50为表征的大盘股。 第二是利率下降对大盘股的压制。十年国债收益率自3月初开始下降，一般而言，无风险利率的变化会引导估值和市值风格的切换。我们利用申万大盘指数和申万小盘指数作为大小盘股票整体收益率的表征，可以发现每当利率上升时，大盘往往可以跑赢小盘。而近期大盘白马阶段性跑输小盘更多来自利率的下降。自由现金流更加集中在远端，对利率更加敏感的小盘股阶段性跑赢。 0%2%4%6%8%10%-4%-2%0%2%4%6%-1%0%1%2%3%4%5%6% 3 【策略点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图4：市值与收益率的正向关系是货币政策向下的必然结果 资料来源：Wind，中航证券研究所整理 第三，中美金融周期错配下，美元兑人民币存在升值预期，目前美元已逼近前期高点，人民币的贬值压力或使外资流出。人民币6月走强主要来源于欧美经济复苏差导致美元的走弱，以及东南亚疫情反复，制造业回流中国，贸易顺差的扩大。而随着全球疫苗接种进程向群体免疫阈值靠近，经济或与疫情和疫苗接种进程的相关性降低，后续中国出口增速大概率将放缓，贸易顺差收窄，人民币或承压。2021年7月26日北向资金净卖出128.02亿，创近一年新高。 我们认为A股短期内仍以震荡行情为主：一方面，货币政策大概率会随着经济见顶而边际转松，对A股形成一定支撑；另一方面，人民币难以趋势性走强叠加公募基金发行回归平稳，我们也不宜对市场整体抱有过高的预期，应注重A股结构性机会。 支持因素上，我们构建的中航中国经济周期指标最新的数据显示中国经济在历经了一年的扩张后已于5月进入放缓区间，下半年PPI同比大概率逐渐平稳回落，流动性的支持和货币政策的边际宽松在下半年仍可实现，或对A股形成支撑。 压制因素上，A股继续向上突破仍需要汇率和公募基金发行的配合，即人民币继续单边升值和公募基金发行规模的持续放量，而我们认为这两个因素在短期内同时出现的概率不大。 -80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50一年期国债YTM一年期定期存款利率1年期MLF利率大盘-小盘（右轴）价值-成长（右轴） 4 【策略点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图5：中航中国经济周期指标显示中国经济已步入放缓区间 资料来源：Wind，中航证券研究所整理 结构上，我们认为小盘成长仍存在优势。目前，利率已先于通胀下降，科技和军工已经受益于利率的下降，四月以来大幅跑赢上证指数和沪深300指数，但市场对于利率和通胀的分歧依旧强烈。对利率和通胀的担忧或再次压制成长风格，进而为成长风格创造买点。对于近期回调的大消费龙头，我们认为宏观层面可能仍不提供大幅反弹的驱动力。 2020-03-312020-06-302021-05-312015-01-312016-03-312017-05-312018-03-31-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.1-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8复苏扩张放缓衰退 5 【策略点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。 持有 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%—10%之间 卖出 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。 中性 ：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。 减持 ：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。 分析师简介 董忠云，SAC执业证书号：S0640515120001，中国社会科学院金融学博士，中航证券首席经济学家。 成果，CFA，SAC执业证书号：S0640520070001，中国人民大学管理学学士，波士顿大学工商管理硕士，中航证券研究所首席策略分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 免责声明： 本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性，中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代行使独立判断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅反映报告撰写日分析员个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依据的研究或分析。