安琪酵母半年报解读：收入符合预期，业绩有所承压，定增助力长远发展

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 安琪酵母 600298.SH 收入符合预期，业绩有所承压，定增助力长远发展 ——安琪酵母半年报解读 事件：1）公司发布半年报，21H1公司实现营收52.34亿元/+20.55%，实现归母净利润8.28亿元/+15.14%，实现扣非归母净利润7.25亿元/+8.49%。2）单Q2看，公司实现营收25.78亿元/+12.50%，实现归母净利润3.86亿元/-7.19%，实现非归母净利润3.12亿元/-19.78%。 核心观点 ⚫ 高基数压力下营收增长符合预期。分产品看，21H1公司酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营收41.28亿元/+19.25%,3.3亿元/+63.9%，2.02/+31.05%，其中烘焙面食、YE食品、微生物营养等8个业务单元超额完成“双过半”目标。分渠道看，产能紧张+出口成本增加（人民币升值+海运成本上涨）情况下，公司优先保证国内供应，21H1国内收入+ 24.45%vs海外+12.67%。 ⚫ 成本上升+产品结构调整影响下公司毛利率有所下滑，净利率承压。1）公司21H1实现毛利率31.84%/-8.71pct主要系新会计准则将运费调整至主营业务成本所致；21H1实现毛销差25.53%/-3.97pct；2）公司21Q1/Q2分别实现毛销差27.05%/23.97%，环比下降，原因系前期采购成本压力逐渐显现+Q2小包装高毛利产品占比降低；3）毛利率下行使得净利率承压，21H公司归母净利润率15.82%/-0.74pct,扣非净利率13.87%/-1.54pct。 ⚫ 费用管控有力。1）销售费用率：21H1实现6.31%/-4.73pct,剔除新会计准则将运费调整至主营业务成本影响，公司销售费用率下降0.54pct；2)管理费用率：21H1实现3.29%/-0.52pct；3）财务费用率：21H1实现0.56%/-0.69pct，主要原因系利息支出下降及汇兑损失减少。综合来看，公司21H1费用率下降1.75pct。 ⚫ 发布定增+收购圣琪，市占率有望进一步提升。1）公司拟募资不超过20亿元用于酵母绿色生产基地建设项目（年产3.5万吨酵母及酵母抽提物类产品）、年产2.5万吨酵母制品绿色制造项目、年产0.5万吨新型酶制剂绿色制造项目。公司目前发酵总产能22万吨，与十四五”时期50+万吨规划仍有较大差距，本次定增募资将加大公司产能布局，确保长远规划达成。2）公司拟收购山东圣琪生物有限公司（20年收入2.44亿，净利润-4109.2万元，实际年产能0.3万吨干酵母+0.6万吨酵母抽提物）。公司近年来产能基本处于满负荷状态，本次收购有望补充公司产能缺口，并加速行业整合。 ⚫ 展望后续：1）量：公司酵母同心圆多元化发展思路清晰，伴随在建产能逐渐落地，公司量增路径清晰；2）利：成本上涨压力下，公司业绩短期承压，但长期看，本轮提价后，公司未来有望释放更多利润空间。 财务预测与投资建议 ⚫ 暂不考虑定增带来的产能变化，由于21年原材料成本上涨以及股权激励费用开始摊销，我们调整公司21-23年EPS预测为1.84/2.11/2.36元（调整前1.85/2.13/2.38元），给予21年33倍估值，对应目标价60.72元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 成本端波动，汇率波动，产能拓张不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年07月26日） 48.71元 目标价格 60.72元 52周最高价/最低价 71.3/43.86元 总股本/流通A股（万股） 83,286/82,408 A股市值（百万元） 40,569 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021年07月26日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.15 -8.89 -16.83 -20.15 相对表现 -5.54 -2.18 -11.2 -30.74 沪深300 -0.61 -6.71 -5.63 10.59 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,653 8,933 10,417 11,493 12,829 同比增长(%) 14.5% 16.7% 16.6% 10.3% 11.6% 营业利润(百万元) 1,099 1,626 1,819 2,094 2,337 同比增长(%) 12.7% 47.9% 11.9% 15.1% 11.6% 归属母公司净利润(百万元) 902 1,372 1,531 1,760 1,965 同比增长(%) 5.2% 52.1% 11.6% 15.0% 11.6% 每股收益（元） 1.08 1.65 1.84 2.11 2.36 毛利率(%) 35.0% 34.0% 33.6% 34.7% 34.2% 净利率(%) 11.8% 15.4% 14.7% 15.3% 15.3% 净资产收益率(%) 19.3% 25.1% 22.8% 21.3% 20.2% 市盈率 46.5 30.6 27.4 23.8 21.3 市净率 8.3 7.1 5.5 4.7 4.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 安琪酵母中报点评 —— 收入符合预期，业绩有所承压，定增助力长远发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 暂不考虑定增带来的产能变化，由于21年原材料成本上涨以及股权激励费用开始摊销，我们调整公司21-23年EPS预测为1.84/2.11/2.36元（调整前1.85/2.13/2.38元），给予21年33倍估值，对应目标价60.72元，维持“买入评级”。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021/7/26 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 涪陵榨菜 002507 30.68 0.88 0.97 1.25 1.53 35.04 31.60 24.45 20.11 中炬高新 600872 38.69 1.12 1.24 1.51 1.83 34.63 31.09 25.62 21.13 千禾味业 603027 23.68 0.26 0.33 0.51 0.63 91.93 71.39 46.67 37.37 克明食品 002661 11.05 0.87 0.61 0.87 1.22 12.72 18.02 12.72 9.04 恒顺醋业 600305 16.20 0.31 0.35 0.41 0.49 51.63 45.71 39.17 32.79 晨光生物 300138 14.13 0.50 0.65 0.82 1.05 28.12 21.66 17.20 13.45 调整后平均 37.36 32.51 26.61 21.87 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 成本端波动，汇率波动，产能拓张不及预期 安琪酵母中报点评 —— 收入符合预期，业绩有所承压，定增助力长远发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 664 1,107 1,300 2,201 3,519 营业收入 7,653 8,933 10,417 11,493 12,829 应收票据及应收账款 939 980 1,078 1,147 1,252 营业成本 4,974 5,896 6,913 7,500 8,442 预付账款 127 179 209 231 257 营业税金及附加 69 79 93 103 115 存货 1,992 1,993 3,033 3,347 3,726 营业费用 885 646 766 845 938 其他 145 186 186 186 186 管理费用及研发费用 589 700 773 882 929 流动资产合计 3,866 4,445 5,806 7,111 8,941 财务费用 78 104 145 135 124 长期股权投资 24 20 20 20 20 资产、信用减值损失 16 42 (17) 0 0 固定资产 5,195 5,204 4,848 4,475 4,102 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 343 333 1,055 1,713 2,074 投资净收益 (7) (3) (5) (4) (5) 无形资产 292 368 353 339 324 其他 65 163 80 70 60 其他 187 437 36 36 36 营业利润 1,099 1,626 1,819 2,094 2,337 非流动资产合计 6,041 6,362 6,313 6,583 6,557 营业外收入 14 14 14 14 14 资产总计 9,907 10,807 12,119 13,694 15,497 营业外支出 4 12 8 10 9 短期借款 787 1,141 1,141 1,141 1,141 利润总额 1,109 1,627 1,825 2,098 2,342 应付票据及应付账款 1,205 1,182 1,386 1,504 1,693 所得税 169 205 237 273 304 其他 996 802 428 428 428 净利润 940 1,422 1,587 1,825 2,037 流动负债合计 2,988 3,125 2,955 3,073 3,262 少数股东损益 38 51 57 65 73 长期借款 1,429 1,245 1,245 1,245 1,245 归属于母公司净利润 902 1,372 1,531 1,760 1,965 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.08 1.65 1.84 2.11 2.36 其他 192 249 0 0 0 非流动负债合计 1,621 1,494 1,245 1,245 1,245 主要财务比率 负债合计 4,609 4,619 4,201 4,318 4,507 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 268 298 354 419 492 成长能力 股本 82