颜值经济系列深度报告：掘金肉毒素高门槛，强增长的医美上游注射产品

掘金肉毒素高门槛，强增长的医美上游注射产品——颜值经济系列深度报告之二证券研究报告·行业研究·医疗美容本文作者：2021年7月25日吴劲草东吴零售&教育首席证券分析师S0600520090006张家璇东吴零售&教育证券分析师S0600520120002 2摘要❑2015-2019年我国正规肉毒素市场规模增速超30%，获批产品不断丰富：（1）需求端：2019年正规肉毒素市场规模达36 亿元，规模增速较快（2015-2019年增速CAGR为31.2%），且未来规模提升空间较大。（2）供给端：准入门槛较高，2020年正规市场参与者增加至四个。随着正规产品的丰富和监管的趋严，水货市场或将被正规产品逐步替代。❑上游高门槛保证高利润，中游通机构需求旺盛且刚性，利于其获客转化：肉毒素上游为生产商和代理商，中游为医美机构，下游为消费者。（1）上游：上游生产商较高的准入门槛保证高利润空间，我们预计毛利率70%+；（2）中游：肉毒素需求旺盛，常用于套餐搭配销售实现客户转化；（3）下游：主要关心肉毒素的效果、性价比和医生技术。信息获取的途径上包括线下，以及KOL、KOC种草影响，部分品牌已开始渗透第三方电商和内容种草平台。❑问道邻国：韩国肉毒素百花齐放，定位各不同：2019 年韩国肉毒素市场处于较为成熟的阶段。竞争格局看较为集中，2019年CR3占比超八成，其中Hugel的“Botulax”市占率超40%，2016年以来连续四年份额第一。目前，韩国获批的肉毒素产品已达10个左右，卖点和定位各不相同，呈现百花齐放趋势，成熟品牌已开始开拓海外市场，开拓第二曲线。❑竞争格局分析：（1）长期规模预测：我们预计至2025 年我国正规肉毒素市场规模超140亿元，正规占比预计持续提升；（2）已获批品牌：四强争霸，新入局者乐提葆和吉适分别具有高品质高性价比和见效快特点，潜力较大；（3）待上市品牌：各具特色，Hutox若上市利好代理爱美客。❑投资建议：肉毒素终端需求旺盛、规模增速较快且竞争格局相对较好，是较好的医美发展赛道，2020H2以来入局者逐渐增多。我们预计，精准定位、具有独特优势或营销能力突出的品牌有望攫取更大的市场份额，推荐代理Hugel乐提葆肉毒素且有望于今年放量的四环医药以及代理Huons肉毒素并正在临床试验的爱美客。❑风险提示：产品推广不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化。 31. 引子：“爱美女生”轻医美消费近七万，医美接受度提升 41. 引子：“爱美女生”轻医美消费近七万，医美接受度提升数据来源：新氧，草根调研，东吴证券研究所（注：数据统计截至2021年6月）表：我国25-35岁“爱美女生”医美每年消费额测算❑随着新世代消费人群的成长壮大和医美产品的丰富，医美的接受度正在逐渐提升。医美可大致分为重医美和轻医美，根据新氧统计，医美不同项目、不同地域机构之间价格相差均较大，其中重医美、光电射频、牙齿美容等项目消费单价较高，不少项目消费单价过万。另外，同一项目在不同区域、由不同机构医生操作，价格也可相差几千元。据艾瑞咨询统计，我国医美核心消费人群较为年轻，集中于25-35岁。我们对具有足够消费能力的“爱美女性”每年消费额进行测算，假设每年对肉毒素、水光针、皮秒、玻尿酸填充进行重复性消费，每年消费一次热玛吉，则根据下表测算每年消费额近七万元。项目年均频次平均价格年均消费总价肉毒素瘦脸2次4000元/次/针（按保妥适算）8000元水光补水6次1000元/次6000元皮秒激光3次3800元/次11400元玻尿酸填充2次8300元/次16600元热玛吉1次25000元/次25000元合计67000元 51. 引子：“爱美女生”轻医美消费近七万，医美接受度提升数据来源：新氧，东吴证券研究所绘制（注：数据统计截至2021年6月）图：主要医美项目价格 61. 引子：“爱美女生”轻医美消费近七万，医美接受度提升数据来源：新氧，东吴证券研究所（注：数据统计截至2021年6月）图：常见注射类产品一览功效效果项目原理维持时间价格填充丰盈、凹陷填充玻尿酸填充将玻尿酸以填充物的方式注入于真皮皱折凹陷或欲丰润的部位一般为6-12个月，长效可达5-10年1000-10000元/次胶原蛋白填充采用注射的方式将胶原蛋白填充到真皮层，以达到补水、提升、除皱、美白等作用6-12个月5000-10000元/次修复补水、紧致、美白、除皱等水光针将小分子、非交联（弱交联）的玻尿酸注射到较浅的真皮层，以改善肌肤缺水问题1-3个月1000-3000元/次少女针由聚己内酯微球（PCL）和羧甲基纤维素（CMC）制成，先通过CMC进行填充，然后通过PCL刺激胶原再生，具备“填充+修复”的双重功效1-4$年5000-10000元/次童颜针通过真空负压技术在皮肤真皮层注入以聚左旋乳酸(PLLA)为基底的溶液，以刺激胶原蛋白再生2-3年3000-12000元/次美白针包含谷胱甘肽、传明酸和维C等成分，可抑制细胞氧化、阻止黑色素生成1-2年1000-3000元/次抑制瘦身、除皱等溶脂针通过向皮下注射溶脂制剂对脂肪组织进行化学性烧蚀或破坏，以达到减脂塑身的作用3-24个月3000-8000元/针肉毒毒素高分子蛋白的神经毒素，通过阻断神经与肌肉间的神经冲动或者暂时麻痹肌肉达到除皱瘦脸等功效4-6个月900-5000元/次 72. 肉毒素即“瘦脸针”，是最受欢迎的轻医美项目之一 8❑肉毒素又名肉毒毒素或肉毒杆菌内毒素，是肉毒杆菌在生长繁殖过程中生成的细菌外毒素。肉毒素是肉毒杆菌产生的毒素，也被称为肉毒毒素或肉毒杆菌素，是肉毒杆菌在繁殖过程中所产生的的一种细菌外毒素，是毒性最强的天然物质之一。根据抗原性的不同，肉毒素分为A、B、Ca、Cb、D、E、F、G八个类型，其中A型肉毒素毒力最强。❑肉毒素通过阻断神经与肌肉间的神经冲动或者暂时麻痹肌肉达到除皱瘦脸等功效。肉毒素通过与外周神经系统运动神经元突触前膜受体结合，作用并切割神经细胞中的特异性底物蛋白，阻断胆碱能神经传导的生理功能，引起肌肉松弛性麻痹。起初医生将肉毒毒素用于治疗面部痉挛和其他肌肉运动紊乱症，以此达到停止肌肉痉挛的目的。治疗过程中医生发现肉毒毒素在消除皱纹方面具有更加显著的功效，注射肉毒素的美容手术应运而生。肉毒素通过麻痹松弛的皮下神经，可以在一段时间内消除皱纹或者避免皱纹的生成，从而达到美容的效果。2.1 肉毒素是细菌外毒素，通过阻断神经冲动或麻痹肌肉除皱瘦脸数据来源：丁香园，东吴证券研究所绘制数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所图：肉毒素作用原理 9❑肉毒素成为最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一。经过多年的消费者教育，肉毒素已成为最受我国消费者喜爱的轻医美项目之一。根据新氧统计，“肉毒素注射”位列最受消费者欢迎的轻医美项目第二位。另外，艾媒咨询数据显示，“瘦脸除皱”分别位列美团和大众点评2019年10月轻医美热搜的第一位和第四位。资料来源：新氧，艾媒咨询，东吴证券研究所绘制（注：轻医美热搜TOP10统计时间为2019年10月）图：肉毒素注射是最受中国消费者关注的轻医美项目之一2.2 肉毒素功效广泛、在轻医美中需求排名靠前 10❑肉毒素具有除皱、塑形、提升等多种功效。肉毒素是用途十分广泛的药物，截至目前仅保妥适在FDA获批的适应症就超过12个。具体来看，肉毒素主要应用于除皱、塑形、提升及松懈以及改善多汗症等。由于各国消费者具有差异化的需求，肉毒素在各国的具体应用方式有较大差别，例如欧美人更容易产生皱纹因此除皱需求更大，而在中国由于普遍追求“小V脸”，瘦脸需求更大。2.2 肉毒素功效广泛、在轻医美中需求排名靠前数据来源：四环医药官网，东吴证券研究所绘制图：肉毒素作用原理 11❑我们可以从六方面区分和评定肉毒素产品。（1）分子量：分子量的范围决定了注射的部位，越精准的分子量更加适合作用于细微部位，（2）赋形剂：赋形剂中的蛋白质若为异体蛋白则较容易引起免疫系统反应，使敏感人群过敏，反之若为人血白蛋白等非异体蛋白，则更加安全；（3）弥散性：弥散性越大，在注射时更容易影响目标部位周围的肌肉，适合注射大部位肌肉，相反弥散性越小，越适合脸部注射，造成面部表情僵硬的几率更低；（4）干燥方法：相较于冷冻干燥法，真空干燥法不容易产生抗体，具备更高的稳定性；（5）持续时间：持续时间越长，越能吸引消费者；（6）见效时间：消费者更加倾向见效较快，恢复期较短的肉毒素。2.3 肉毒素的品质可通过分子量、赋形剂、弥散性等因素进行区分数据来源：丁香园，东吴证券研究所图：肉毒素产品评定标准 123. 我国正规肉毒素市场规模提升空间大，获批产品不断丰富 13❑医疗美容市场包含手术类和非手术类。医疗美容是指运用药物、手术、医疗器械等方式对容貌及各部位形态进行修复和再塑的美容方式。按操作方式，可分为手术类和非手术类。其中，手术类又称重整形，是指医美中传统的整形美容项目，主要包括五官整形、颌面整形、胸部整形等；非手术类又称微整形或轻医美，是指利用无创或微创的疗法满足消费者的诉求，主要包括注射填充、光电项目、皮肤管理等。3.1 我国正规肉毒素市场增速快、渗透率提升空间大数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所图：医疗美容项目分类 14❑2019年中国医疗美容市场规模近两千亿元，增速远高于全球平均水平。根据艾瑞咨询预测，2020年 中 国 医 疗 美 容 市 场 规 模 预 计 为1975亿元，占 全 球 规 模 的 不 到 五 分 之 一（Frost&Sullivan预测2020年全球医疗美容市场规模为1561亿美元）。从增速上看，2014-2019年中国医疗美容市场规模CAGR为29.8%，高于全球医疗美容市场规模增速（同期CAGR为8.0%）。受疫情影响，艾瑞咨询下调2020年中国医美市场增速至11.6%，但之后年份将逐步恢复，预计2019-2023年CAGR为15.19%，仍高于全球平均水平，预计至2023年中国医疗美容市场规模有望超3000亿元。3.1 我国正规肉毒素市场增速快、渗透率提升空间大图：全球医疗美容服务市场规模及增速图：中国医疗美容市场规模及增速数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所数据来源：立木信息咨询，东吴证券研究所9931036114912581357145915611668178210411988777024681012020040060080010001200140016001800200020142015201620172018E2019E2020E2021E2022E全球医疗美容服务市场总收入（亿美元，左轴）全球医疗美容服务市场总收入yoy（%，右轴）4806488411124144817691975227426433115273529.833.728.822.211.615.116.217.905101520253035400500100015002000250030003500中国医疗美容市场规模（亿元，左轴）中国医疗美容市场规模yoy（%，右轴） 15❑2018年全球肉毒素市场规模为55亿美元（约近380亿元人民币），2016年以来增速逐年提升。根据立木信息咨询数据，2018年全球肉毒素市场规模为55亿美元（约近380亿元人民币）。2015-2018年全球肉毒素规模CAGR为19.8%，且增速逐年提升。若假设2019年全球肉毒素市场同比增速为2015-2018年复合增速，则2019年全球肉毒素规模为65.9亿美元（约近460亿元人民币）。❑2019年中国正规肉毒素市场规模达36亿元，2015-2019年复合增速超30%。根据Frost&Sullivan的统计，受益于注射类医美服务的不断发展和肉毒素产品的推广，2015-2019年中国正规肉毒素市场规模由12亿元提升至36亿元，增速CAGR为31.2%。3.1 我国正规肉毒素市场增速快、渗透率提升空间大图：全球肉毒素市场规模和同比增速图：中国正规肉毒素市场规模和同比增速数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所数据来源：ICMA，ASPS，Frost&Sullivan，东吴证券研究所 1