业绩符合预期，收入稳定增长，“新棉初白”新品推出产品差异化显现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 中顺洁柔（002511）2018年三季报点评 强推（维持） 业绩符合预期，收入稳定增长，“新棉初白”新品推出产品差异化显现 当前价：7.36元 事项：  公司公告2018年三季报，Q1-Q3实现营收40.81亿元，同比增长21.74%；归母净利润3.13亿元，同比增长26.85%；扣非后净利润2.87亿元，同比增长24.32%。其中Q3单季度实现营收14.95亿元，同比增长21.65%；归母净利润1.13亿元，同比增长25.31%；扣非后归母净利润0.97亿元，同比增长13.68%。公司预计2018年全年归母净利润为4.01-4.54亿元，同比增长15%-30%。 评论：  浆价高涨叠加环保趋严小厂渐次退出，深耕渠道稳步扩展市场份额：随着国际木浆价格持续上涨，成本压力加大，环保标准逐渐严格小型生活用纸生产能力生存空间持续压缩。中顺通过深耕GT、KA、电商和商销四大渠道，实现了GT渠道持续加深，KA渠道广度覆盖，电商和商销渠道快速发展，稳步提升市场份额。  木浆价格上涨致使毛利率小幅下降，期间费用率保持稳定：18年Q1-Q3毛利率35.28%，同比下降0.48pct；18年Q3单季度毛利率33.18%，同比下降1.89pct，环比下降1.2pct，公司毛利率小幅下降的主要原因是木浆成本上涨。2018年Q1-Q3期间费用率25.54%，同比下降0.89pct；其中销售费用率18.82%，同比下降1.17pct；管理费用率5.62%，同比提升0.2pct；财务费用率1.1%，同比提升0.09pct。2018单Q3期间费用率25.86%，同比下降0.04pct，环比提升1.86pct；销售费用率18.36%，同比下降1.76pct，环比提升0.96pct；管理费用率6.65%，同比提升1.66pct，环比提升1.31pct；财务费用率0.85%，同比提升0.06pct，环比下降0.41pct。公司通过渠道端持续拓展优化，深耕自身销售网络，费用效率持续提升。公司2018Q1-Q3总体净利率水平7.67%，同比提升0.31pct；2018Q3净利率7.56%，同比提升0.22pct，环比提升0.12pct。盈利能力总体保持稳定，费用管控良好。  公司推出“新棉初白”棉花柔巾，产品差异化逐渐显现：Q3公司推出了可做化妆棉、洗脸巾等的清洁护理高端新品“新棉初白”棉花柔巾，与Face、Lotion、自然木等高端产品一同提升产品品质，产品端差异化持续显现。我们看好公司作为生活用纸龙头企业持续扩张自身市场份额，保持稳定盈利能力。  投资建议：根据对19-20年木浆价格的强势预期，我们将公司2018-2020年净利润预测由4.44、5.93、8.13亿元调整为4.44、5.57、6.92亿元，对应当前市值PE分别为21.4、17、13.7倍，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行导致纸品需求疲软，木浆价格超预期大幅上行 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 4,638 5,780 7,238 8,938 同比增速(%) 21.8% 24.6% 25.2% 23.5% 净利润(百万) 349 444 557 692 同比增速(%) 34.0% 27.1% 25.7% 24.2% 每股盈利(元) 0.27 0.34 0.43 0.54 市盈率(倍) 27.1 21.4 17.0 13.7 市净率(倍) 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年10月26日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 总股本(万股) 128,669 已上市流通股(万股) 125,749 总市值(亿元) 94.7 流通市值(亿元) 92.55 资产负债率(%) 38.5 每股净资产(元) 2.6 12个月内最高/最低价 10.69/6.75 《中顺洁柔（002511）2018年中报点评：业绩符合预期，产品高端化趋势明确，产能渠道稳步扩张》 2018-08-07 -24%-9%6%21%17/1017/1218/0218/0418/0618/082017-10-30～2018-10-26 沪深300 中顺洁柔 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2018年10月29日 中顺洁柔（002511）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,086 1,566 2,143 2,828 营业收入 4,638 5,780 7,238 8,938 应收票据 9 12 15 18 营业成本 3,019 3,801 4,729 5,790 应收账款 599 746 934 1,154 税金及附加 39 49 61 75 预付账款 47 59 74 90 销售费用 886 1,081 1,382 1,761 存货 547 689 857 1,049 管理费用 249 289 405 536 其他流动资产 726 726 726 726 财务费用 47 35 -3 -50 流动资产合计 3,014 3,798 4,748 5,866 资产减值损失 6 3 3 3 其他长期投资 37 37 37 37 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 6 6 6 6 固定资产 2,321 2,199 2,076 1,962 其他收益 16 0 0 0 在建工程 198 198 198 198 营业利润 414 528 666 828 无形资产 127 114 91 64 营业外收入 10 10 10 10 其他非流动资产 95 95 95 95 营业外支出 3 3 3 3 非流动资产合计 2,778 2,642 2,497 2,356 利润总额 421 535 673 835 资产合计 5,792 6,440 7,245 8,222 所得税 72 92 115 143 短期借款 518 518 518 518 净利润 349 444 557 692 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 586 738 918 1,124 归属母公司净利润 349 444 557 692 预收款项 62 77 96 119 NOPLAT 370 465 547 643 其他应付款 424 424 424 424 EPS(摊薄)（元） 0.27 0.34 0.43 0.54 一年内到期的非流动负债 830 830 830 830 其他流动负债 153 191 239 295 主要财务比率 流动负债合计 2,572 2,777 3,025 3,309 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 150 150 150 150 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.8% 24.6% 25.2% 23.5% 其他非流动负债 26 26 26 26 EBIT增长率 9.5% 25.7% 17.7% 17.6% 非流动负债合计 176 176 176 176 归母净利润增长率 34.0% 27.1% 25.7% 24.2% 负债合计 2,748 2,953 3,200 3,485 获利能力 归属母公司所有者权益 3,044 3,487 4,045 4,737 毛利率 34.9% 34.2% 34.7% 35.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 7.5% 7.7% 7.7% 7.7% 所有者权益合计 3,044 3,487 4,045 4,737 ROE 11.5% 12.7% 13.8% 14.6% 负债和股东权益 5,792 6,440 7,245 8,222 ROIC 8.5% 9.7% 10.2% 10.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.4% 45.8% 44.2% 42.4% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 50.1% 43.7% 37.7% 32.2% 经营活动现金流 38 556 595 653 流动比率 117.2% 136.7% 157.0% 177.3% 现金收益 545 651 717 796 速动比率 95.9% 111.9% 128.7% 145.6% 存货影响 -126 -142 -168 -192 营运能力 经营性应收影响 -72 -165 -209 -242 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.1 经营性应付影响 290 167 200 228 应收帐款周转天数 46 46 46 46 其他影响 -598 45 55 63 应付帐款周转天数 70 70 70 70 投资活动现金流 -505 -42 -21 -17 存货周转天数 65 65 65 65 资本支出 -493 -47 -27 -23 每股指标(元) 股权投资 6 6 6 6 每股收益 0.27 0.34 0.43 0.54 其他长期资产变化 -17 0 0 0 每股经营现金流 0.03 0.43 0.46 0.51 融资活动现金流 593 -35 3 50 每股净资产 2.37 2.71 3.14 3.68 借款增加 640 0 0 0 估值比率 财务费用 -47 -35 3 50 P/E 27.1 21.4 17.0 13.7 股东融资 -2 0 0 0 P/B 3.1 2.7 2.3 2.0 其他长期负债变化 1 0 0 0 EV/EBITDA 18 15 13 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 中顺洁柔（002511）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 杜博雅 销售经理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoy unlong@hcy js.com 刘懿 销售助理 010-66500867 liuy i@hcy js.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcy js.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcy js.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliy an@hcy js.com 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoy ingy in@hcy js.com 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiay in@hcy j