业绩符合预期，新棉初白新品上市

公司快报/中顺洁柔 业绩符合预期，新棉初白新品上市 18年上半年公司实现收入25.9亿元，同比增长21.8%；归属上市公司股东净利润2亿元，同比增长27.7%，扣非后增长30.54%。18Q2单季度实现收入13.6亿元，同比增长24.8%，归母净利润1.01亿元，同比增长24.8%，扣非后增长32%，公司预计前三季度净利增长15%-30%。 ■业绩符合预期，二季度收入增速有所回升：上半年收入增长21.8%，净利增长27.7%，符合我们预期。其中二季度单季收入增长24.8%，环比提升6pct。17年四季度以来公司对产品多次提价，加上经销商返点促销调整，此外公司积极推动产品结构升级，提升高价格/高毛利Lotion、Face及本色纸等产品占比，有效地拉动了产品均价，上半年价格贡献约10%；销量方面，粗略估算贡献10%-15%，一方面恒安、维达等竞品二季度也陆续对产品进行提价，与公司产品价差有所缩小，利于公司销量回升；另外公司新拓部分经销渠道，以及电商收入占比的提升对销量增长也有较大拉动，上半年电商渠道仍维持较高水平增长。展望全年，我们预计依托渠道拓展、产品提价、结构升级、新品类，公司营收有望保持25%左右增长。 ■利润率整体平稳，Q2毛利率有所回落：上半年公司综合毛利36.5%，同比提升0.3pct，公司通过产品提价&结构升级有效对冲成本端上涨带来的压力，盈利能力保持稳定。单二季度毛利率34.4%，环比下降4.4pct，一方面考虑库存周期，二季度公司木浆成本较一季度有所提升；另一方面二季度公司在促销/产品方面进行一定调整，也对毛利造成一定影响。上半年公司期间费用率26.4%，同比下降0.4pct，其中销售费用率下降0.8pct，主要是二季度销售费用率有所回落；管理、财务费用率分别提升0.35pct、0.1pct。上半年公司经营性现金流-3.05亿元，同比有所下降，主要受存货增加影响：6月底公司存货共计10.5亿元，较年初增加5亿元。一方面公司低位屯将+7月新订木浆6月份提前到岗，原材料库存有所增加；另一方面公司前期成品库存处于低位，为更好的应对新机投产，避免出现缺货情况，提升部分成品/半成品库存。 ■浆价可能维持高位，边际拐点仍需等待：外盘浆价自2016年12月以来跟随全球大宗商品稳步反弹，尤其是17年7月份以后，受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响，国内市场废纸价格暴涨，带动了木浆价格的加速上涨。截至18年4月，漂白针叶/阔叶浆分别报价900美元/吨、810美元/吨，同比上涨50%+。目前浆价已处历史高位，5月以来木浆价格保持平稳，继续大幅上涨的难度已明显增大。但考虑18-19年全球新增木浆项目并不多，加上废纸新政的替代效应，浆价很可能高位运行。近期人民币贬值及中国对美国进口木浆增税也Table_Tit le 2018年08月07日 中顺洁柔（002511.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 造纸 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 10.5元 股价（2018-08-06） 8.79元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 11,318.79 流通市值（百万元） 11,046.45 总股本（百万股） 1,287.69 流通股本（百万股） 1,256.71 12个月价格区间 8.67/16.83元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.7 22.48 33.46 绝对收益 -1.24 3.78 17.3 周文波 分析师 SAC执业证书编号：S1450515080001 zhouwb@essence.com.cn 021-35082778 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 骆恺骐 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040002 luokq@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中顺洁柔：稳健也是一种美！/周文波 2018-05-22 中顺洁柔：高档化对冲浆价成本，公司已挺过压力期/周文波 2018-04-25 中顺洁柔：稳健增长的品牌消费龙头/周文波 2018-04-17 中顺洁柔：夯实基础，等待浆价明朗/周文波 2018-02-28 中顺洁柔：收入端有改善，关注行业景气回升可能性！/周文波 2017-10-31 -27%-17%-7%3%13%23%33%201 7-08201 7-12201 8-04中顺洁柔 造纸 中小板指 公司快报/中顺洁柔 间接提升国内造纸企业用浆成本。汇兑方面，公司通过套汇等方式对冲部分风险，目前影响相对有限；对美国进口木浆增税方面，公司木浆大多从加拿大、智利、巴西等地进口，美国进口木浆占比非常低，影响幅度可控。 ■新品上市，稳步拓展产品梯队:7月底公司发售新品牌-新棉初白棉柔巾，该产品由100%棉花制成，柔软、舒适、亲肤性好，且可自然分解/环保。该产品干湿两用，可替代毛巾/化妆棉，用于个人清洁、护理，定位略高于全棉时代，具有较好的市场前景。公司未来有望围绕新棉初白打造全新升级品牌，从美妆、母婴领域寻找新切入点，为消费者提供更绵柔、原生态的产品选择，新棉初白产品单价高、毛利高，预计毛利率60%左右。未来，公司也有望在卫生巾等其它领域加速多品类布局。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价10.5元。我们预计公司18-20年净利润分别为4.5亿元、5.5亿元、6.5亿元，分别增长28.9%、22.2%、18.2%，EPS 0.35元、0.43元、0.51元，当前股价对应18年约25xPE，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：浆价反弹影响成本、提价影响销量、市场开拓低于预期 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 3,809.3 4,638.3 5,797.9 7,015.5 8,138.0 净利润 260.4 349.1 450.9 551.3 650.3 每股收益(元) 0.20 0.27 0.35 0.43 0.51 每股净资产(元) 2.09 2.36 3.09 3.42 3.82 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 43.5 32.4 25.1 20.5 17.4 市净率(倍) 4.2 3.7 2.8 2.6 2.3 净利润率 6.8% 7.5% 7.8% 7.9% 8.0% 净资产收益率 9.7% 11.5% 11.3% 12.5% 13.2% 股息收益率 0.4% 0.7% 0.9% 1.0% 1.3% ROIC 9.7% 15.4% 14.2% 14.4% 16.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/中顺洁柔 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,809.3 4,638.3 5,797.9 7,015.5 8,138.0 成长性 减:营业成本 2,441.2 3,018.6 3,713.6 4,489.9 5,204.2 营业收入增长率 28.7% 21.8% 25.0% 21.0% 16.0% 营业税费 34.5 39.0 49.3 59.6 69.2 营业利润增长率 224.5% 27.9% 34.8% 22.4% 18.1% 销售费用 721.2 886.1 1,129.4 1,371.5 1,590.2 净利润增长率 195.3% 34.0% 29.2% 22.2% 18.0% 管理费用 205.2 248.5 316.0 382.3 443.5 EBIT DA增长率 51.5% 12.5% 26.9% 19.6% 14.6% 财务费用 59.2 46.7 31.0 25.0 20.0 EBIT增长率 87.5% 16.4% 32.2% 20.3% 16.8% 资产减值损失 25.9 5.7 5.0 8.0 8.0 NOPLAT增长率 94.4% 28.2% 23.5% 20.3% 16.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -19.1% 34.0% 18.3% 2.6% 2.6% 投资和汇兑收益 1.9 5.8 5.0 5.0 5.0 净资产增长率 10.8% 12.9% 30.5% 10.9% 11.5% 营业利润 324.1 414.4 558.7 684.1 807.9 加:营业外净收支 10.7 6.9 5.0 5.0 5.0 利润率 利润总额 334.8 421.3 563.7 689.1 812.9 毛利率 35.9% 34.9% 36.0% 36.0% 36.1% 减:所得税 74.4 72.3 112.7 137.8 162.6 营业利润率 8.5% 8.9% 9.6% 9.8% 9.9% 净利润 260.4 349.1 450.9 551.3 650.3 净利润率 6.8% 7.5% 7.8% 7.9% 8.0% EBIT DA/营业收入 14.4% 13.3% 13.5% 13.4% 13.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 10.1% 9.6% 10.2% 10.1% 10.2% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 959.3 1,085.7 1,739.4 2,104.7 2,441.4 固定资产周转天数 210 175 150 135 121 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 39 34 52 44 40 应收帐款 547.4 606.9 810.4 826.6 1,144.5 流动资产周转天数 194 197 215 218 216 应收票据 1.3 9.4 6.7 7.3 11.9 应收帐款周转天数 47 45 44 42 44 预付帐款 47.2 47.0 60.3 74.6 78.7 存货周转天数 54 38 36 37 37 存货 421.2 546.9 608.4 838.4 816.7 总资产周转天数 428 400 399 386 363 其他流动资产 97.7 718.2 700.0 709.1 709.1 投资资本周转天数 262 225 225 204 181 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 9.7% 11.5% 11.3% 12.5% 13.2% 投资性房地产 22.1 36.8 36.8 36.8 36.8 ROA 5.8% 6.0% 6.4% 6.9% 7.7% 固定资产 2,176.9 2,321.2 2,510.2 2,748.0 2,744.6 ROIC 9.7% 15.4% 14.2% 14.4% 16.4% 在建工程 8.5 197.6 363.8 446.9 223.5 费用率 无形资产 137.9 126.6 122.7 118.7 114.8 销售费用率 18.9% 19.1% 19.5% 19.6% 19.5% 其他非流动资产 93.0 95.5 95.2 94.4 94.9 管理费用率 5.4% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 资产总额 4,512.5 5,791.8 7,053.8 8,005.4 8,416.9 财务费用率 1.6% 1.0% 0.5% 0.4% 0.2% 短期债务 30