全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海

英科再生（688087） 证券研究报告·公司研究·环保工程及服务 1 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,699 2,296 3,418 4,728 同比（%） 33.5% 35.1% 48.9% 38.3% 归母净利润（百万元） 217 251 390 590 同比（%） 128.2% 15.5% 55.5% 51.3% 每股收益（元/股） 2.18 1.89 2.93 4.44 P/E（倍） 55 63 41 27 投资要点  塑料回收利用全产业链运营商，上下游一体化优势明显。公司主营可再生塑料回收、再生与利用，覆盖PS塑料循环利用完整纵向产业链，主营产品包括回收设备、再生PS粒子及再生塑料制品，储备PET/PE/PP等塑料回收再生。与英科医疗同一实控人，董事长持股54%，4大员工持股平台合计持股5.65%。  限塑令&碳中和打开废塑料资源化蓝海市场，再生材料最低含量占比保障需求。1）限塑令下循环利用成产业趋势，全球废塑料回收率约35%，提升空间大。2019年全球塑料总产量3.68亿吨，同增2.51%，中国塑料制品产量占全球20%。当前全球废塑料回收率约35%，多国要求2030年回收率达55%。2019年我国塑料回收量1890万吨，距2020年政策目标2300万吨有22%的缺口。2）禁废令驱动全球供应链改革。2017年前全球废料出口至中国占比45%，禁废令颁布后2018年废塑料进口量下跌99%至5万吨，马来西亚、泰国、越南成为继中国之后三大废塑料进口国。3）再生塑料较原生塑料减碳30％~80％，双碳目标下发展空间广阔。4）再生PET最低含量标准保障刚性需求。美国加州规定2022年起PET瓶中再生塑料含量15%，欧盟明确到2025年PET容器中再生塑料比例不少于25％，2030年不少于30％，各大企业自愿做出承诺。  公司全产业链联动&境内外布局，技术优势降本增效,新增产能投产&利用率提升空间可期。1）回收端：销售网点覆盖全球400余家，境内外塑料回收采购均价差约1000-2600元/吨，成本优势约20%~60%。自研回收设备将塑料体积缩至1/50或1/90，有效降低回收成本提升效率，借助回收设备出售协同建立回收渠道。2）再生端：2019年公司再生PS产量5.61万吨，境内份额约30%，产线140条，境内份额14.54%。再生PS粒子纯净度达99%可替代部分新料应用，价格较新料粒子低20-50%，自产制品成本优势明显。当前产能利用率不足60%提升空间大。3）利用端：主要应用建筑材料，框类产品等。制成品单价为再生粒子3~4倍，利润率较再生粒子翻倍至30%以上，产品附加值提升，再生粒子单位产出及自用比持续提升凸显技术优势。越南筹建年产227万箱再生品产能，深加工产能有望翻2~3倍。  强势切入PET再生赛道，募投再出发。a）5万吨/年PET马来西亚项目产能投产在即，较目前PS粒子9.7万吨/年产能50%弹性；b）储备10万吨/年多品类塑料再生项目；c）回收设备扩产7倍。  盈利预测与投资评级：双碳目标下再生塑料空间广阔，公司为再生PS细分领域先行者，横向切入PET等其他品类，随着新建项目投产，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.51/3.90/5.90亿元，同比增加15.46%/55.49%/51.32%，EPS分别为1.89/2.93/4.44元，对应63/41/27倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：贸易政策变动和加征关税风险，汇率波动风险，境外子公司所在地政策及原料跨国供应风险，PET项目进展及销售不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 119.06 一年最低/最高价 70.00/123.90 市净率(倍) 11.82 流通A股市值(百万元) 3222.98 基础数据 每股净资产(元) 10.07 资产负债率(%) 25.69 总股本(百万股) 133.03 流通A股(百万股) 27.07 [Table_Report] 相关研究 1、《东吴碳中和系列报告（十）： 鉴他山之石，全国碳市场展望及减碳成本测算》2021-06-23 2、《东吴碳中和系列报告（九）： 各行业受益 CCER 几何？碳价展望及受益敏感性测算》2021-06-08 3、《东吴碳中和系列报告（四）： 碳中和投资框架、产业映射及垃 圾焚烧量化评估》2021-03-09 [Table_Author] 2021年07月22日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 柳强 执业证号：S0600521050001 liuq@dwzq.com.cn 研究助理 赵梦妮 zhaomn@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%57%2020-072020-112021-032021-07沪深300英科再生 2 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 创新打通塑料循环再利用全产业链，上下游一体化优势明显 .................................................. 5 1.1. 技术驱动，打通PS塑料循环利用全产业链 ...................................................................... 5 1.2. 创始人兼任英科再生与英科医疗董事长，深耕塑料加工与成品开发............................. 5 1.3. 业绩持续高增，现金流充裕保障扩张................................................................................. 7 2. 全球塑料需求平稳提升，双碳目标下打开资源化蓝海市场 .....................................................11 2.1. 全球塑料需求平稳提升，中国产销量居全球首位........................................................... 11 2.2. 十年内全球塑料回收率有望提升20pct，双碳目标打开资源化蓝海市场 ..................... 13 2.2.1. 政策收紧要求塑料源头减量，需求刚性可降解与循环再生共促产业升级......... 13 2.2.2. “禁废令”改变中国废旧塑料供应链体系，垃圾分类疏通境内再生循环渠道 ...... 17 2.2.3. 再生塑料较原生减碳30%~80%，双碳目标下打开资源化蓝海市场 ................... 18 2.3. 可再生塑料下游应用广泛，需求旺盛提振行业景气度................................................... 19 2.3.1. 再生PS广泛用于建材家装领域，美国房地产兴盛带动再生PS需求提升 ........ 19 2.3.2. 欧美再生材料最低含量规定&企业自愿承诺明确再生PET需求 ........................ 20 3. 技术驱动，覆盖PS循环利用全产业链，横向拓展PET再生业务 ........................................ 22 3.1. 一体化业务模式优秀，产销数据亮眼............................................................................... 22 3.1.1. 业务模式：全产业链布局，参与PS塑料回收、再生、利用三个环节 .............. 22 3.1.2. 业务现状：市占率行业领先；产品定制化，带来高产销率................................. 23 3.2. 回收端：设备赋能废塑料回收行业，稳定自身原料供应............................................... 24 3.2.1. 受益“两网融合”，设备赋能，解决行业痛点 ......................................................... 24 3.2.2. 构筑全球回收网络，稳定自身原料供应................................................................. 27 3.3. 再生端：技术&规模壁垒构筑中，再生料成本优势有望扩大 ....................................... 28 3.3.1. 专利技术保障，参与行业标准制定......................................................................... 28 3.3.2. 供给侧改革，大体量企业迈过准入门槛................................................................. 30 3.3.3. 自产PS再生粒子较新料更具成本优势，产能利用率仍有上行空间 .................. 31 3.4. 利用端：一体化提高产品附加值，迎深加工扩产周期................................................... 32 3.4.1. 再生粒子自用率及单位产出持续上升，一体化提高产品附加值......................... 32 3.4.2. 越南年产227万箱塑料再生品产能筹建中，深加工产能有望翻2~3倍 ............ 33 4. 强势切入PET再生赛道，募投再出发....................................................................................... 34 5. 业务拆分及盈利预测 .................................................................................................................... 37 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 39 3 / 42 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：英科再生发展历程..................................................................................................................... 5 图2：公司股权结构（截至2020年底）................