一体化布局加速，负极龙头乘风起航

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2021年07月21日 璞泰来（603659.SH） 一体化布局加速，负极龙头乘风起航 公司为人造石墨负极龙头，行业地位稳固，客户资源优质。公司注重差异化竞争，产品性能优异，奠定了高端人造石墨龙头地位。2020年平均单价为5.8万元/吨，远高于同行业其他厂商。公司客户结构，以动力电池类厂商为主，是LGC、CATL、三星SDI、SKI的核心供应商，主要配套欧洲高端车型。2021-2023年，公司负极材料产能预计达10/15/25万吨，扩产计划有序、节奏稳健。随着未来两年两大新客户的放量，公司市场份额有望进一步提升。 核心工序石墨化配套能力强，一体化布局降本空间大。负极材料的主要成本为原材料和石墨化加工费。近期随着石墨化产能趋紧，外协加工费用上涨明显。公司目前石墨化配套比例超80%，外协依赖程度低，能有效控制加工成本和生产节奏。盈利能力方面，公司采取多种方式积极降本，稳定长期利润率。（1）建设四川一体化工厂，预计于2023年/2025年各形成10万吨产能。四川区位优势明显，水电价格低，降低运输成本、提高生产效率。（2）工艺改造升级：石墨化工序由坩埚炉切换成厢式炉增产降本，可使单炉年产能提升50%。（3）原材料布局：持有振兴碳材38.62%股权，为煤系针状焦原材料的供应提供保障。 推荐重视负极赛道。此前市场对负极关注较少。璞泰来人造石墨龙头优势明显，历史毛利中枢在30%左右。高端负极和低端负极根据下游用户的品牌和车型有天然隔离，公司由高端往低端拓展，提高市场份额逻辑顺畅。且目前负极行业供需关系偏紧，产品涨价在即，公司后续有望量价齐升，推荐重视负极赛道。 隔膜业务发展迅速，成为公司营收第二增长极。公司为国内最大的独立第三方涂覆隔膜加工商，在涂覆隔膜领域已经形成了从隔膜基膜、涂覆材料、涂覆设备到涂覆加工的产业闭环。公司涂覆膜产能释放加速，锚定电池需求的35-40%市占率进行扩张，走市占率提升逻辑。公司2021年涂覆产能预计为20亿平米，到2023年将超40亿平米，产能扩张快。控股乳源东阳光，深化对PVDF等上游材料的一体化布局。2020年，膜类业务占公司营收的15%，随着后续产能的持续投放，隔膜业务业绩将不断兑现。 盈利预测：预计公司2021-2023年实现收入85.2/121.3/189.3亿元，实现归母净利润15.5/21.6/30.0亿元，对应PE为66.0/47.2/34.0，维持“增持”评级。 风险提示：新能源车行业发展不及预期；环保政策不及预期；扩产速度不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,799 5,281 8,520 12,130 18,930 增长率yoy（%） 44.9 10.0 61.3 42.4 56.1 归母净利润（百万元） 651 668 1,545 2,160 2,996 增长率yoy（%） 9.6 2.5 131.4 39.8 38.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.94 0.96 2.22 3.11 4.31 净资产收益率（%） 18.6 8.2 15.5 18.3 20.8 P/E（倍） 156.7 152.8 66.0 47.2 34.0 P/B（倍） 29.9 11.4 9.9 8.4 6.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年7月20日收盘价 增 持（维持） 股票信息 行业 电源设备 7月20日收盘价(元) 146.89 总市值(百万元) 102,006.25 总股本(百万股) 694.44 其中自由流通股(%) 99.70 30日日均成交量(百万股) 8.06 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 相关研究 1、《璞泰来（603659.SH）：盈利水平超预期，各业务发展持续向好》2021-04-30 2、《璞泰来（603659.SH）：毛利率改善明显，业绩拐点确立》2020-10-28 3、《璞泰来（603659.SH）：上半年受行业不景气拖累，Q3将重回增长》2020-08-18 -50%-25%0%25%50%75%100%126%151%2020-072020-112021-032021-07璞泰来沪深300 2021年07月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4970 10373 13236 14828 25233 营业收入 4799 5281 8520 12130 18930 现金 862 5030 3935 4466 6026 营业成本 3384 3613 5589 7856 12490 应收票据及应收账款 1261 1700 3077 3724 6889 营业税金及附加 22 41 47 67 110 其他应收款 12 32 39 62 95 营业费用 178 115 292 386 592 预付账款 81 124 207 264 471 管理费用 161 212 409 582 947 存货 2265 2237 4727 5061 10501 研发费用 212 264 294 523 813 其他流动资产 489 1251 1251 1251 1251 财务费用 100 162 76 179 420 非流动资产 3161 4113 5267 6680 9646 资产减值损失 -13 -44 0 0 0 长期投资 232 247 261 275 290 其他收益 51 68 0 0 0 固定资产 1476 2457 3378 4495 6695 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 223 242 278 313 356 投资净收益 9 8 0 0 0 其他非流动资产 1229 1168 1349 1596 2306 资产处置收益 -2 0 0 0 0 资产总计 8131 14486 18502 21508 34880 营业利润 765 826 1813 2537 3559 流动负债 4175 5302 7756 8600 18864 营业外收入 5 2 6 4 4 短期借款 1228 1228 1228 1228 5379 营业外支出 1 13 4 5 6 应付票据及应付账款 1504 2255 3560 4614 8381 利润总额 769 815 1815 2536 3558 其他流动负债 1443 1819 2969 2758 5104 所得税 90 89 216 282 405 非流动负债 312 269 435 620 866 净利润 679 727 1599 2254 3153 长期借款 214 0 166 350 596 少数股东损益 28 59 54 94 157 其他非流动负债 98 269 269 269 269 归属母公司净利润 651 668 1545 2160 2996 负债合计 4486 5571 8191 9219 19730 EBITDA 956 942 1966 2767 4014 少数股东权益 235 1 55 150 306 EPS（元/股） 0.94 0.96 2.22 3.11 4.31 股本 435 496 694 694 694 资本公积 1137 6107 5909 5909 5909 主要财务比率 留存收益 1886 2357 3471 5040 7237 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 3409 8914 10256 12139 14843 成长能力 负债和股东权益 8131 14486 18502 21508 34880 营业收入（%） 44.9 10.0 61.3 42.4 56.1 营业利润（%） 14.2 8.0 119.5 39.9 40.3 归属母公司净利润（%） 9.6 2.5 131.4 39.8 38.7 获利能力 毛利率（%） 29.5 31.6 34.4 35.2 34.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.6 12.6 18.1 17.8 15.8 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 18.6 8.2 15.5 18.3 20.8 经营活动现金流 490 694 472 2434 1152 ROIC（%） 14.0 6.3 13.0 15.8 15.1 净利润 679 727 1599 2254 3153 偿债能力 折旧摊销 124 203 208 275 398 资产负债率（%） 55.2 38.5 44.3 42.9 56.6 财务费用 100 162 76 179 420 净负债比率（%） 26.7 -38.5 -21.9 -20.8 2.5 投资损失 -9 -8 0 0 0 流动比率 1.2 2.0 1.7 1.7 1.3 营运资金变动 -484 -500 -1411 -274 -2818 速动比率 0.6 1.5 1.0 1.1 0.7 其他经营现金流 80 109 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1547 -608 -1361 -1688 -3364 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 资本支出 1052 750 1139 1399 2952 应收账款周转率 3.9 3.6 3.6 3.6 3.6 长期投资 -507 136 -14 -14 -14 应付账款周转率 2.4 1.9 1.9 1.9 1.9 其他投资现金流 -1002 277 -237 -304 -426 每股指标（元） 筹资活动现金流 336 4396 -205 -215 -379 每股收益（最新摊薄） 0.94 0.96 2.22 3.11 4.31 短期借款 810 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.71 1.00 0.68 3.50 1.66 长期借款 -292 -214 166 184 246 每股净资产（最新摊薄） 4.91 12.84 14.77 17.48 21.37 普通股增加 1 61 198 0 0 估值比率 资本公积增加 36 4970 -198 0 0 P/E 156.7 152.8 66.0 47.2 34.0 其他筹资现金流 -218 -421 -371 -399 -625 P/B 29.9 11.4 9.9 8.4 6.9 现金净增加额 -719 4460 -1095 531 -2592 EV/EBITDA 107.7 103.6 50.3 35.6 25.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年7月20日收盘价 2021年07月21日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、内延外购，负极+隔膜双轮驱动 .............................................................................