石油化工行业周报：原油短期震荡，聚焦伊朗受制裁

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2018年10月29日 石油化工 原油短期震荡，聚焦伊朗受制裁 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：商艾华 执业证书编号： S0740518070002 Email：shangah@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 47 行业总市值(百万元) 3027317 行业流通市值(百万元) 2563317 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 20177 2018E 2019E 2020E 中国石油 8.24 0.12 0.33 0.38 0.43 69 25 22 19 0.14 买入 中国石化 6.26 0.42 0.62 0.66 0.73 15 10 9 9 0.21 买入 中油工程 4.67 0.12 0.26 0.37 0.49 39 18 13 10 0.15 增持 新奥股份 11.87 0.64 1.17 1.42 1.60 19 10 8 7 0.12 买入 广汇能源 4.49 0.13 0.26 0.38 0.48 35 17 12 9 0.17 买入 桐昆股份 12.20 1.35 1.38 2.14 2.41 9 9 6 5 3.98 买入 恒力股份 13.97 0.61 0.7 1.8 2.2 23 20 8 6 1.35 买入 备注：中油工程和新奥股份EPS来自wind一致预期 [Table_Summary] 投资要点  油价核心观点：展望18Q4和19Q1，在当前原油供需仍处于紧平衡态势下，我们认为油价下行空间有限。油价的上行空间由供需缺口决定，当前控制供需缺口程度的是美国和沙特，需持续跟踪两国的诉求和能力。  复盘近一个月油价回调。近1个月以来，布油价格自10月2日的高点近87美元/桶持续回落，10月27日布油价格为近78美元/桶，布油价格下跌近9美元/桶。复盘近一个月油价下跌行情，主要由以下几个因素导致：（1）近期美国十年期国债利率快速上行，引发风险折价和需求担忧。近期美国十年期国债利率突破3.2%，一方面，由于风险资产估值是利率的倒数，利率的快速上行将压缩股市等风险资产的估值；另一方面，美债利率的快速上行表明市场对于远期经济下行的担忧，同样市场也担心原油的需求下降，所以导致上周原油价格跟随美股大跌。（2）近期美国原油库存累积。近期美国商业原油库存已经连续五周累积，库存的超预期累积是导致原油价格回调的重要原因。（3）沙特发言配合美国增产是导致油价大跌的另一因素。10月23日，沙特阿美CEO表示，沙特可以在三个月内将产量提高至1200万桶/日。如果沙特增产至1200万桶/日（较9月增产150万桶/日），将足以覆盖伊朗和委内瑞拉的产量下滑，从而使原油供需缺口程度大幅减少，甚至转为供给过剩。沙特的该言论导致油价大跌。（4）美国中期选举将至，短期诉求明确。当前，沙特意在高油价而美国在中期选举之前意在布油在80美元/桶以下，美国短期对于高油价有抵触。以上四个原因是导致近一个月来原油价格大幅回调的主因。  油价是否高点已至？我们从短周期和长周期两个维度来看。1、短周期来看，我们认为下此结论为时尚早，主要的原因是决定油价的不仅是原油供需基本面，还有地缘政治风险。2018年H1，布油均价71美元/桶，大幅高于2017年均价（为55美元/桶）。原油作为最重要的大宗商品，其价格长期根本走势是由供需基本面决定，在该阶段：从需求端来看由于美国经济强劲，导致原油需求旺盛（预计全年2018年原油需求增速140-150万桶/日）；从供给端来看，由于美国页岩油产量达到瓶颈，OPEC国家超预期减产，导致供给端增速较低，从而导致原油供需偏紧。18年上半年油价高位首要基础条件就是原油处于供需紧平衡态势。但是除了基本面具有良好支撑之外，地缘政治风险也在持续主导油价。上半年，沙特阿美上市、利比亚产量短时间下滑、伊朗受制裁、沙特对于高油价的诉求等因素，持续助涨油价。如果仅从原油供需基本面角度分析，不考虑地缘政治风险，即供给端处于平稳增长态势（伊朗等地区产量不会出现大幅下行、OPEC和非OPEC不再持续减产等），但是需求端预计需求增速将走弱，导致原油供需缺口程度将减少，那么我们判断本轮原油价格上涨周期的确已接近尾声。但是这只是理想情形下的假设，原油的供需缺口程度却是可由原油主导国调节的。从供给端来看，影响原油供给边际变化最大的是沙特和美国，其中沙特掌握多数原油剩余产能控制供给边际增量，而美国主导制裁伊朗的程度将影响供给边际减量。沙特态度的反复印证其对于高油价的诉求。虽然前期沙特阿美CEO表示沙特可以在三个月内增产至1200万桶/日，但沙特欧佩克官员表示，沙特的产量将跟随需求调节，原油库存不会大幅累积，除非有市场需求，否则沙特的闲置石油产能肯定不会得到开发。沙特的反复的核心逻辑在于其对于高油价的诉求。所以当前油价是否能够大幅上涨的核心关键因素在于美国。短时间来看，美国仍对油价过高有抵触，但美国作为当前第二大原油生产国，是受益于油价上行周期的，所以需持续聚焦中期选举之后美国对于油价态度。2、长周期来看，油价的长周期仍然服从经济周期。根据历史经验，油价高点一般滞后于经济周期半年到一年，所以油价01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0002015/2/232017/2/23石油化工指数沪深300指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 从长周期角度来看，仍然符合需求决定方向的大逻辑。从需求的角度，当前全球经济周期或已至高点，如部分新兴市场国家已处于下行周期，如美国经济周期或至高点，从而使原油从需求端的角度来看，未来原油需求增速或持续下滑。如果供给端能够稳定供应，就可以促使原油从供需紧平衡回归供需失衡，从而促使油价下行，所以长周期来看，油价离高点的时间并不是太远，如果原油冲上油价时代，我们认为高油价时代的持续时间或许并不久。  美国商业原油库存累积程度或趋弱。上周油价延续震荡调整态势，主要的原因是在美国原油产量下滑的背景下，而美国商业原因库存累积超预期，导致油价承压。我们通过复盘近6年来的美国原油库存季节性变化，从季节性检修的角度来分析未来美国商业原油库存的变化趋势。根据美国历史库存变化情况，随着夏季需求高峰期的结束（一般9月初结束），美国炼油厂将进入检修期，产能利用率均出现下滑，下游需求的萎缩往往造成库存的累积。近期美国炼油厂产能利用率从9月7日的98%开始下滑，10月19日产能利用率为89%，较高点下滑9个百分点。按照历史检修周期，一般检修时间为近一个月时间，当前已检修将近1个月时间，后续开工率有望稳步提升，从而推动美国原油需求重新提升，带动库存累积减弱甚至库存开始下降。如果美国商业库存重新处于去化阶段，那么压制油价的一个重要因素将消除。此外，当前距离美国制裁伊朗实施的日期仅有一周时间，市场对于供给不足的担忧将重新升温，届时油价有望重新上涨。油价上行， 我们持续重点看好油气产业链的投资机会，建议重点布局上游原油和油服公司。建议关注中国石油股份（0857.HK）、中国石油（601857.SH）、中国海洋石油（0883.HK）、中国石化(600028.SH)、中国石油化工股份（0386.HK）、昆仑能源（0135.HK）、杰瑞股份（002353.SZ）、石化机械（000852.SZ）、海油工程（600583.SH）、中油工程（600339.SH）和中海油服（601808.SH）等。  持续重点推荐中国石油（601857）：高油价时代下的避风港。  核心结论：我们认为油价向下有底且向上空间大。公司业绩与油价正相关，且弹性大。在当前宏观经济下行趋势下，我们认为布局全球定价且价格趋势向上品种是对冲的最佳避风港。  上游勘探和生产板块利润与油价直接正相关。2014年油价暴跌前，板块经营利润大约1900亿元；油价暴跌之后，板块盈利大幅下滑，2017年和2018H1布油均价分别为55美元和71美元，板块经营利润为155亿元和299亿。在不考虑成本提升情况下（仅考虑资源税），根据我们测算，布油每涨10美元，公司上游板块可增加净利润428亿。考虑成本上行，我们预计布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时，公司该板块经营利润分别为658/1022/1393/1708亿元。  天然气板块具备价格弹性，油价上涨利于利润增加。2017年，公司天然气进口气亏损240亿元，主要是进口气成本高且居民用天然气价格弹性较低，导致亏损。随着我国对于天然气价格的逐步理顺，居民用天然气价格开始具备弹性，该板块有望减亏。根据我们测算，今年采暖季大概率出现气荒，缺口达100亿立方米。天然气板块价格上涨，可带来业绩增量达61亿元。在综合考虑天然气价格上涨和进口气源成本提升的影响下，我们预计在布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时，公司该板块经营利润分别为229/245/261/278亿元。  炼化板块利润基本与油价保持负相关。2015年公司炼化板块自2011年起首次扭亏为盈，2015年板块经营利润大约为49亿元，2016年板块经营利润大约为390亿元，2017年板块经营利润为400亿元。根据我们测算，预计油价超过80美元，公司该板块业绩下滑较快。  近两年公司销售板块利润波动趋于稳定。2015年出现亏损，2016年板块利润110亿元，2017年为82亿。由于成品油定价机制调整，能够更快反应油价波动，我们预计该板块业绩相对稳定。  不同油价下的盈利和估值：根据我们测算，布油价格为75/85/95/105美元/桶下，公司归母净利分别为748亿/974亿/1155亿/1276亿元，对应PE分别为倍21/16/13/12倍。  原油供需基本面跟踪：  【OPEC增产幅度低，剩余产能少】根据OPEC数据，9月OPEC产量为3276万桶/日，比8月增加13万桶。产量增加国主要是沙特、安哥拉和利比亚，其中沙特环比增加10万桶/日、利比亚环比增产10.3万桶/日、安哥拉环比增产5.7万桶/日。产量减少国主要是伊朗和委内瑞拉，其中伊朗环比减少15万桶/日、委内瑞拉环比减少4.2万桶/日。虽然OPEC增产国已覆盖当前伊朗和委内瑞拉下滑量，但从剩余产能来看，剩余产能持续减少导致 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 未来或不能覆盖产量下滑。根据OPEC数据，当前OPEC15国剩余产能为251万桶/日，其中沙特为110万桶/日，占据剩余产能的44%。当前市场预期伊朗和委内瑞拉原油产量下滑130-180万桶/日，而OPEC剩余产能或不能弥补该产量下滑。  【沙特增产空间有限】9月沙特产量为1051万桶/日，考虑到历史上沙特从来没有产量达到1200万桶/天的高位，即使是接近1100万桶/天也只能持续数月，我们预计沙特未来可增产空间有限。此外，根据财联社资料，沙特官员在私人会谈时表示对于布伦特原油价格上涨至每桶80美元以上的情况感到满意。沙特的表态意味着如果后续伊朗产量继续下滑，沙特可能进一步增产空间有限。  【伊朗后续产量将下滑】根据伊朗官方公布的数据，2017年伊朗平均每天出口220桶石油以及40万桶冷凝油，其中欧洲和亚洲主要经济体是其主要的原油出口国。2018年9月伊朗出口下滑至160万桶/日，自4月以来，伊朗的原油出口量已经减少110万桶/日，降幅达到39%。2018年9月，伊朗产量为244.7万桶/日，产量同比降幅为11%，较今年年初下降36.9万桶/日。  【委内瑞拉产量持续下滑】由于委内瑞拉国内经济不景气叠加政局不稳，该国原油