证券行业2021年中期策略报告：在高波动的β中寻找确定性的α收益

证券研究报告 在高波动的β中寻找确定性的α收益 ——证券行业2021年中期策略报告 2021年7月18日 作者：王一峰，执业证书编号： S0930519050002 王思敏，执业证书编号：S0930521040003 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 高业绩增速：今年股基成交量、两融业务和投行业务等均保持较高增速，证券业务整体市场环境利于业绩延续高增，截止到一季末上市公司整体业绩保持双位数增速。截止2021年7月15日，从已公布的中报业绩预告来看券商业绩向好，相比去年同期上市券商净利润均维持快速正增长。 低估值区间：截止到7月15日行业1.7XPB的估值，位于历史分位数17%左右，处于历史中枢偏下位置。从2020年四季度开始证券板块连续调整，目前已经从最高点的2.1XPB估值调整了大约20%，估值存在一定修复需求。此外，部分头部券商的PB估值回落到1倍左右，有更大的估值修复空间。 投资建议：二级市场证券行业主要体现高β属性，但在特殊时期也表现出一定的α属性，背后主要驱动因素是资本市场变革和业务转型。当前在权益市场大发展的背景下，券商行业财富管理、投资业务和机构业务等面临着快速发展或转型时期，低估值的券商板块有高的配置性价比。从公司层面来看“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”过程中龙头券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注两条主线：1）财富管理大时代下，继续看好赛道独特的互联网财富管理龙头；2）券商板块中综合实力突出及合规风控体系健全的低估值龙头券商的补涨机会，推荐中信证券（A+H），华泰证券（A+H）。 1 风险提示：资本市场改革推进较预期滞后；金融市场信用风险；二级市场大幅调整风险。 nMvNpOnQnOoOyRnRoPvMmMbR9R8OsQrRtRpOfQnNoRkPsQpPaQoOxOxNmPqNMYnRuN请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 行业基本面：盈利水平延续高增长 下半年主线：强者恒强+财富管理的蓝海 投资策略：从高波动的β中寻找确定的α 2 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 业绩：盈利延续高增长，预计上半年增速20%-30% 3 •2021年一季度权益二级市场表现较好，证券行业的业绩同比保持高增。从上市公司业绩来看，A股40家上市券商20年全年/21年一季度营业收入同增+20.9%/+28.2%，归母净利同比增速+29.7%/+27.3%，上市公司尤其是龙头公司业绩表现更优，券商业绩表现和盈利能力有望继续改善。 •截止2021年7月18日，已有14家券商发布中报业绩预告。从已公布的中报数据来看，券商业绩整体向好，相比去年同期，绝大多数券商净利润增幅超过20%，预计中报券商业绩将保持高增。 表1：部分上市券商2021年中报业绩预告汇总 资料来源：wind，各上市公司公告，光大证券研究所整理 收入(亿元)利润（亿元）收入（亿元）利润（亿元）下限(亿元)上限（亿元）增速下限增速上限1中信证券543.83149.02267.4489.26107.11116.0420%30%2海通证券382.20108.75177.8854.8374.0281.0435%48%3招商证券242.7894.92114.9943.3454.1758.5125%35%4国信证券187.8466.1680.3929.4645.0750.9653%73%5中金公司236.6072.07104.9330.5244.2550.3545%65%6中国银河237.4972.44112.1435.5240.8542.6315%20%7东方证券231.3427.2396.2515.2625.0328.3864%86%8兴业证券175.8040.0382.9016.1922.6725.9140%60%9长江证券77.8420.8533.299.4213.1815.0740%60%10东吴证券73.5617.0735.8910.3112.8813.9125%35%11浙商证券106.3716.2744.886.558.519.1630%40%12国元证券45.2913.7021.156.188.468.4637%37%13西南证券31.7010.9116.224.286.437.7150%80%14财达证券20.505.3210.562.594.795.8385%125%序号机构名称2020年全年2020年上半年2021年上半年利润2021年上半年利润同比增速 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2 资本实力：杠杆提升，总资产和净资产增加 4 •证券行业杠杆倍数持续提升。受益于两融业务和股票质押业务的发展，近几年证券行业杠杆倍数缓慢提升，行业杠杆从18年的2.82倍提升至2021年一季度末的3.2倍左右。与监管要求的7到8倍的上限相比仍有提升空间。2020年到2021年一季度，净资产规模提升较大的是海通证券、中金公司和中信证券，总资产规模提升较大的是中信证券、中金公司和华泰证券。大型券商都在积极扩充资本，努力实现做大做强。 •受业绩增长和再融资驱动，资本实力增强。从2020年到2021年一季度，券商继续通过多种手段增资，叠加盈利回升带来权益项增长证券行业净资产规模持续增加。截至2020年末，行业总资产8.78万亿元，净资产2.23万亿元，分别较上年末增长22.3%、14%；行业净资本1.80万亿元，较上年末增长11.80%。 图1：证券行业资产规模稳步提升 资料来源：wind，光大证券研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.02.04.06.08.010.02015A2016A2017A2018A2019A2020A总资产（万亿元） 净资产（万亿元） 总资产较上年 净资产较上年 2 per. Mov. Avg. (总资产（万亿元）) 图2：证券行业杠杆倍数缓慢提升 资料来源：wind，光大证券研究所整理 0.000.501.001.502.002.503.003.500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015A2016A2017A2018A2019A2020A净利率 ROE（年化） 杠杆倍数（右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 图4：证券行业净资产收益率回升至近三年新高 资料来源：wind，光大证券研究所整理 图3：证券行业收入来源主要是自营和经纪业务 资料来源：wind，光大证券研究所整理 1.3 盈利水平：净资产收益率回升至近三年新高 5 •2021年市场整体向好，各主要指标包括交易量、主要价格指数、股债承销额等均有改善，净资产收益率回升至近年三年新高，我们预计21年年化净资产收益率7.8%左右。 •自营和经纪是证券行业前两大收入来源，2020年自营和经纪收入占比分别为27.8%和28.5%，合计占比50%以上。由于股票质押业务的风险意识的加强，利息净收入占营业收入比例不断下降，2020年下降至5%。此外，投行和资管净收入由于增速相对较低占比被动下降，分别为12.22%和6.7%。 40.32% 46.79% 32.10% 26.37% 23.41% 21.85% 28.53% 27.29% 24.58% 17.33% 27.66% 30.05% 33.89% 27.75% -20%0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A经纪 投行 自营 资管 利息 其他 0246810121416182012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年行业净资产收益率（%） 请务必参阅正文之后的重要声明 图6：经纪业务同比增速触底回升 资料来源：wind，光大证券研究所整理 图5：21年股基业务交易量同比增速在10%以上 资料来源：wind，光大证券研究所整理（截止至2021年7月份） •经纪业务收入大增，财富管理业务转型加快。证券行业持续发力财富管理业务转型，2020年实现经纪业务收入1,279.47亿元，同比增长54.82%。同时，2020年行业实现代理销售金融产品收入125.72 亿元，同比增长188.63%；实现投资咨询业务收入46.77 亿元，同比增长24.01%。 •2021年上半年市场交易活跃度好于去年，1-6月市场股基日均交易额9500亿元左右，同比增加17%。虽然股基成交额在经历了1月初日均近万亿的高水平后，2月回落至日均8000-9000亿左右水平，若维持现有交易量预计全年日均股基成交额约在9500亿左右，预计仍将保持约10%以上增长。 1.4 经纪业务：预计2021全年增速在10%以上 6 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A经纪同比 投行同比 自营同比 资管同比 利息同比 其他同比 02000400060008000100001200014000160001800020000亿元 请务必参阅正文之后的重要声明 图8：上市公司股类融资月度募集金额和家数（20年-21年6月份） 资料来源：wind，光大证券研究所整理 图7：世界各国融资结构对比（2019年） 资料来源：SIFMA，光大证券研究所整理 1.4 投行业务：提高直接融资占比，投行业务持续增长 7 •直接融资比重提升，投行收入持续增长。根据发达国家的经验，直接融资比重与资本市场发展程度一般呈同向变化，随着我国资本市场不断深化发展，我国直接融资市场发展空间巨大。并且与海外可比口径相比（2019年），我国股票融资仍有较大提升空间。 •政策对股债一级市场的影响较为直接。从股权融资方面看，受注册制改革等一系列政策调整的持续影响，今年上半年股票发行维持平稳， 2021年上半年A股市场共有247家公司首发上市，筹资2119亿元人民币，IPO数量和筹资额与去年同期相比仍保持较高增速，上半年股权融资的增加也在一定程度上推高了券商投行业绩。 63.8%55.5%52.5%55.2%14.4%7.8%3.8%7.0%4.3%19.5%11.2%28.0%23.2%24.5%59.0%17.2%12.7%17.3%15.9%7.1%美国欧元区英国日本中国股票债券贷款其他0204060801001201401600.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00募集资金(亿元)募集家数(右)亿元家数 请务必参阅正文之后的重要声明 图10：证券公司集合资产在资管中占比提升 资料来源：wind，光大证券研究所整理 图9：证券行业资管业务规模下降 资料来源：wind，光大证券研究所整理 1.4 资管业务：资管规模整体趋稳，主动管理转型加速 8 •自2017年资管新规出台后，券商资管行业作为银行和保险等金融机构的通道业务规模缩减，证券资管总规模从2017年一季度的近18万亿高点下降至2021年一季度的8.5万亿低点，虽然目前整体资管规模仍未出现向上拐点，但整体规模趋稳。 •随着大集合产品的公募化改造加速进行，我们认为行业将进入更加规范运行的状态，虽然券商大集合产品失去原有的“分级”、“保本”等优势，同时面临着银行理财、保险资管产品等强有力的竞争，但在优秀的主动投资业绩支撑下也不乏“爆款”产品，且在股债二级市场行情中长期向好前提下，券商资管规模也有望在年内企稳。集合资管规模占比持续提升，在券商资管中占比由19年的18%提升至20年底的24.4%。 12.5% 12.5% 14.3% 18.1% 24.4% 0.0%10