金融行业中期策略：不确定中寻找确定性

金融行业中期策略：不确定中寻找确定性2019年05月15日证券分析师：马婷婷执业证书编号：S0680519040001研究助理：蒋江松媛二零一九年五月证券研究报告行业点评 诚信|担当|包容|共赢第一部分：银行不确定中把握“确定性”，继续看好银行板块的投资价值•当前市场上宏观经济与政策环境等不确定性较多，但银行板块估值低，盈利能力较强，继续看好其配置价值 诚信|担当|包容|共赢第一章宏观经济与政策环境➢宏观经济：弱化扰动，把握核心确定的因素➢资金面：金融市场持续宽松，关注社融节奏➢政策环境：金融供给侧改革—关注差异化政策 诚信|担当|包容|共赢1.1 宏观经济：弱化扰动，把握核心确定的因素➢外围因素扰动：贸易战作为中美双方长期博弈的一个过程，将会对我国出口有一定的影响和扰动。但中国的经济结构相对均衡，国内产业资源丰富，中华民族勤奋自律，中长期来看能跨越贸易战带来的短期负面影响。➢我国经济处于换挡期，经济结构调整转型：从10年以来，投资率从48%以上下降到44%；而消费率从48%上升到接近54%，经济结构正向消费拉动转型。➢信用环境：在18年政策不断引导“宽信用”的情况下，企业信用环境已有企稳迹象（社融增速稳步在10.4%左右），且在减税降费政策不断落地的情况下，企业偿付能力边际有所改善。从近期信用债违约情况来看，19年1-4月的违约数量71只，违约金额下降至473亿，环比18年下半年下降60%以上，已有明显改善。资料来源：Wind，国盛证券研究所图：近期出口数据波动较大（%）核心观点：站在当前时点展望下半年宏观经济，扰动因素多、不确定性强，较难把握。但我们可以把握的是:1)即便不考虑外围因素影响，我国经济结构也处于转型换挡期，靠基建地产拉动等快速增长期已结束；2）外围因素+经济结构调整，预计资金面仍将“合理充裕”；3）减税降费叠加金融供给侧改革，中小企业的信用环境改善，对就业、经济均起到托底作用。综合看，我国产业资源丰富、政策执行力强，经济韧性较强。-40-30-20-1001020304050602010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-04出口金额:当月同比20253035404550556065701981198419871990199319961999200220052008201120142017资本形成率(投资率)最终消费率(消费率)图：10年以来，消费率明显上升（%）图：19年以来债券违约情况边际改善（亿元）01020304050607080901000100200300400500600700800900涉及债券余额新增违约债券数4 诚信|担当|包容|共赢1.2 资金面：金融市场持续宽松，关注社融节奏◼金融市场资金面：或将持续宽松。1）当前资金利率处于历史较低水平。18年以来资金利率虽然阶段性的短期有所波动，但是总体看还是处于历史较低的位置。✓当前DR007、R007、3个月同业存单发行利率、10年期国债收益率分别为2.62%、2.75%、3.34%、2.95%，基本是15年以来的最低水平。✓19年以来R007、10年期国债平均利率为2.54%、3.18%，与07年以来历次“经济底部”的利率水平基本相当（09年为0.95%、3.97%；12年为3.19%、3.26%；15年为2.38%、3.51%）。2）预计未来还会持续宽松。一方面外围不确定性因素加大，另一方面内部经济型换挡期下经济仍有下行风险（4月PMI、社融增速已双双回落），政策仍需托底，预计未来将持续宽松。◼社融结构：预计全年增速为10.4%，19Q1或为高点。1）信贷：全年保持稳定。银行的信贷投放，除受融资需求的影响外，也受存款增长、一系列监管指标的约束，如流动性类指标、资本充足率等。综合这些因素，我们粗略预计2019年信贷投放规模为16.7万亿，目前2019Q1的投放量为6.28万亿，占比为38%。虽然节奏上难免继续前高后低，但全年来看，信贷投放仍较为稳定。此外，受政策影响，客户结构上预计将向中小企业倾斜。2）表外融资：处置压力边际放缓，预计保持平稳。《720指导意见》明确“过渡期内老产品可以对接新资产”，从银行实际经营情况来看，存量非标可续作，但新增非标部分需满足资管新规的期限匹配等要求。下半年理财子公司将逐步落地，《理财子公司细则》对非标投资的比例有所宽松（仅要求投资总额不超过理财产品净资产的35%），但受制于地方政府债务约束、新增非标部分仍需满足资管新规要求等因素，预计新增部分空间有限。3）信用债：预计将逐步回暖。政策引导下（发挥民企纾困基金、CRMW等增信作用，及对引导银行对中小企业的信贷投放力度加大），信用环境或逐步恢复，信用债发行预计继续回暖（1-4月企业债融资共计1.27万亿，已同比多增3200亿）。4）股权融资：预计保持稳定。截止5月12日，上交所已经受理108家企业的申报，单家拟募集金额在10亿左右，预计下半年将陆续有企业上市。此外，19年以来，IPO过会率提升，以及再融资松绑，预计股权融资将保持稳定增长。资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所012345678DR007R007中债国债到期收益率:10年同业存单:发行利率:3个月18%29%37%31%40%39%27%48%33%30%30%31%31%32%38%33%31%38%020000400006000080000100000120000140000160000180000Q4Q3Q2Q1图：市场利率基本处于历史较低水平（%）图：02年以来对实体经济发放的贷款分季度情况（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所5 诚信|担当|包容|共赢1.3政策环境：金融供给侧改革—关注差异化政策◼18年以来政策不断引导银行加大对实体经济（尤其是小微、民企）的支持力度，目前已初见成效。1）18年银行业信贷投放力度明显加大，中小行尤为明显（上市城商行、农商行18年新增贷款为9665亿、917亿，约为17年增幅的1.52、1.82倍）。2）结构上小微贷款增长明显加快（披露相关数据的上市银行18年同比增24%，远高于贷款整体增速10.8%）。◼政策角度：差异化融资政策或为重要方向。1）差异化存款准备金率的政策框架。A.中小行差异化降准。5月6日央行针对县域农商行大幅降低存准率至仅8%，预计未来对于区域性中小行还有较大的降准空间；B.发挥普惠金融降准的作用。（可进一步放松I、II档的考核标准，或进一步加大降准幅度）。2）发挥创新型公开市场工具的“定向滴灌”作用。A.针对中大型银行可加大TMLF的施行力度（具有期限长、利率低的特点，但目前19Q1、Q2分别实施2575亿、2674亿，未来空间较大）;B.针对中小行加大在贷款、再贴现的支持力度。资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所短期来看，对银行经验层面来讲，金融供给侧改革更多的是信贷结构调整，支持民营、小微企业；政策引导越来越有针对性和差异化安排。◼银行经营角度：关键在于平衡收益与成本。银行开展小微、民企业务天然具有高信贷成本（18年不良率高达6%左右）、高人力成本的特点，因此政策的核心在于多措并举减轻其“综合成本”，包括：1）保持较低成本的资金环境；2）适度放宽监管指标（如调整MPA考核参数、降低小微业务的资本占用系数、细化不良容忍度管理等）；3）进一步降低其他综合成本（如对其利息收入进一步税收减免等）。深耕小微业务、区域经济发达且风控过硬的中小行相对受益。因其经过多年的积淀，业务角度上更擅长这类信贷的投放、管理与风控（城商行+农商行贡献了全行业52%的小微贷款），将充分受益于优惠政策。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015-032015-122016-092017-062018-032018-12其他国有大行+股份行城商行+农商行图：城商行、农商行贡献了全行业约52%的小微贷款上市银行小微贷款余额占贷款余额比重较17年末增速工商银行3216.852.09%18.06%建设银行6310.174.58%50.78%农业银行4937.004.13%28.90%中国银行3042.002.57%12.26%交通银行1149.742.37%29.63%招商银行3505.348.91%12.09%中信银行1363.533.78%48.45%民生银行4069.3813.31%13.31%兴业银行919.983.14%61.38%光大银行1281.765.29%30.74%北京银行4256.0033.73%19.18%南京银行1652.3134.40%14.69%上海银行170.012.00%34.33%江苏银行3635.0040.88%16.13%郑州银行228.2214.30%26.74%长沙银行526.4325.75%26.39%青岛银行98.817.79%33.04%西安银行243.1018.32%21.74%常熟银行603.6365.05%青农商行46.323.38%图：上市银行小微贷款投放情况（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所6 诚信|担当|包容|共赢1.3政策环境：金融供给侧改革—相关政策不断加码图：现有的小微、民企监管要求与政策优惠具体思路详见我们的报告《金融供给侧改革—如何支持中小企业融资》资料来源：国务院，央行，银保监会，国盛证券研究所整理7 诚信|担当|包容|共赢第二章银行报表表现➢资产质量：风险可控，资产质量更扎实➢量：继续保持稳中略升➢结构：存贷款占比将继续提升，信贷结构持续调整优化➢价：息差上升动能已减弱，下半年或稳中略降➢中收：低基数效应，同比或改善 诚信|担当|包容|共赢2.1资产质量：风险可控，资产质量更扎实➢银行积极应对：核销及转出力度加大、不良认定趋严1）核销力度加大。18年上市银行共核销贷款超过7318亿，较去年同期多核销近1625亿。2）监管引导下，上市银行整体不良认定趋于严格。目前大多数银行将逾期90天以上贷款全部纳入不良。➢从更客观的逾期指标来看，资产质量仍较为稳健1）关注类贷款占比继续大幅改善，较18H大幅下降19bps至2.69%。2）逾期贷款占比较18H下降21bps至1.85%，逾期90天以上贷款占比下降11bps至1.20%。➢剔除不良认定因素后，实际风险小幅提升、且整体可控：我们假设行业不良/逾期90天以上贷款与17年保持一致，不考虑其它变量的情况下，粗略测算行业不良生成率降至0.92%，较17年小幅上升4bps，整体可控。图：上市银行18年不良指标一览（亿元，%）核心观点：资产质量为银行价值的核心要素，监管引导银行认定趋严，资产质量越来越扎实；同时拨备覆盖率提升，风险抵御能力增强，利于估值中枢提升。➢展望下半年：1）经济仍有下滑压力，需进一步关注不良风险的走势（特别关注贸易战不确定性因素对出口型企业的影响）。2）上市银行资产质量将更为扎实。监管引导下（特别是《风险分类新规》出台后），银行信贷、投资类资产将严格按照逾期情况分类（对大多数上市银行而言压力不大），IFRS9准则切换下银行也一次性加大了拨备计提力度。风险可控+资产质量更扎实有利于减轻市场对“隐藏风险”的担忧，利于估值水平提升。资料来源：Wind，国盛证券研究所9 诚信|担当|包容|共赢➢宏观环境：回顾08-09年、11-12年、14-15年三轮“宽信用+利率下行”周期，行业资产增速均有所回升（分别提升了15.4pc、3.19pc、2.56pc）。➢资本金约束：资本密集补充（18年至今上市银行已完成再融资规模接近8800亿）+内生利润增长，资本金扩充对规模提升有支撑。➢资产负债调整压力减轻：17年起各家银行加大资负结构调整，多数银行调整完毕结束缩表。➢MPA考核约束：央行调整结构性参数α，广义信贷增速上限提升，为规模增长打开空间。图：历史上“宽信用+利率下行”周期中行业规模增速均有所提升但预计行业规模增速提升幅度相对有限。主因信用宽松周期与往轮相对不同：✓11-12年、14-15年：主要通过