证券分析师蒋寅秋投资咨询资格编号：S1060519100001 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN证券研究报告农林牧渔行业2020年中期策略报告养殖链自上而下寻找确定性，种植链景气回升事件驱动2020年6月30日请务必阅读正文后免责条款行业评级强于大市（维持） 养殖链自上而下寻找确定性，种植链景气回升事件驱动2 NB8WgUdWcVbV8W7NaO6MnPpPmOpPeRrRtNlOoNmMaQpOnNNZtPoNMYqNoO目录CO N T E N T S行业展望：供给端传统产能紧缺+效率下降，需求端需较长时间修复市场回顾：行业涨幅第6，养殖业绩兑现，后周期&种植估值抬升选股思路：养殖链自上而下寻找确定性，种植链关注事件驱动型机会投资建议、盈利预测、风险提示3 1.1 市场回顾：1H20农林牧渔涨幅15%，养殖及后周期涨幅均较大4中信农业指数涨14.7%，排第7，跑赢沪深300（1.4%）指数13.3 pct；细分板块看，宠物食品、养殖后周期涨幅靠前，其中屠宰（肉制品）、动保、饲料、种业、生猪养殖涨幅分别为42%、36%、27%、21%、19%；禽养殖表现不佳，跌幅为9%。14.7%1.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医药食品饮料电子元器件计算机餐饮旅游电力设备农林牧渔商贸零售传媒建材国防军工通信基础化工机械汽车轻工制造沪深300家电综合电力及公用事业纺织服装有色金属建筑钢铁交通运输房地产非银行金融银行煤炭石油石化资料来源：Wind，平安证券研究所农林牧渔（中信行业）1-6月上涨14.7%，排名第七-12.5%-10.9%12.9%18.0%19.3%25.4%34.8%40.7%53.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%其他养殖禽养殖其他生猪养殖种业种植业饲料动物保健屠宰、肉制品宠物食品农林牧渔细分板块1-6月相对沪深300涨幅备注：1）考虑饲料企业近2年业务重心向养殖转移，本细分行业划分中，生猪养殖板块包含：新希望、正邦科技、大北农、天邦股份、天康生物、罗牛山、傲农生物、中粮肉食、唐人神、新五丰；2）收盘价截止至2020年6月26日。 1.2 股价驱动因素：养殖兑现盈利，后周期&种植估值提升5-9%14%19%21%27%36%42%55%12%9%241%-28%52%3%9%6%-8%5%-65%67%-17%32%31%46%禽养殖其他生猪养殖种业种植业饲料动物保健屠宰、肉制品宠物食品市值涨幅业绩变动估值变动农林牧渔各细分板块股价驱动因素拆分资料来源：Wind，平安证券研究所生猪养殖盈利兑现，消化估值：股价上涨19%，其中业绩驱动241%，估值降65%；后周期饲料业绩提升，屠宰&动保估值驱动：屠宰、动保涨幅分别为42%、36%，其中估值分别提升31%、32%；饲料涨幅主要由业绩驱动；种业种植业事件驱动，估值提升：种业种植业涨幅21%，估值提升67%，主要因年初一号文件、转基因、虫害、粮食危机等系列事件驱动。备注：1）考虑饲料企业近2年业务重心向养殖转移，本细分行业划分中，生猪养殖板块包含：新希望、正邦科技、大北农、天邦股份、天康生物、罗牛山、傲农生物、中粮肉食、唐人神、新五丰；2）收盘价截止至2020年6月26日。 1.3 2020年净利增速位于市场前列，PE排名位于市场后位2020年预测净利润增速（WIND一致预期）2020年预测PE（WIND一致预期）68.2 11.0 010203040506070银行房地产建筑农林牧渔煤炭综合建材沪深300钢铁非银行金融电力及公用事业纺织服装汽车轻工制造家电交通运输综合金融机械石油石化基础化工商贸零售电力设备及新能通信传媒有色金属食品饮料电子医药国防军工计算机消费者服务-2%160%-50%0%50%100%150%200%传媒石油石化交通运输钢铁煤炭消费者服务商贸零售综合建筑非银行金融房地产综合金融电力及公用事业沪深300家电轻工制造汽车银行建材食品饮料纺织服装医药电力设备及新能机械国防军工电子农林牧渔有色金属通信基础化工计算机资料来源：Wind，平安证券研究所 目录CO N T E N T S行业展望：供给端传统产能紧缺+效率下降，需求端需较长时间修复市场回顾：行业涨幅第6，养殖业绩兑现，后周期&种植估值抬升选股思路：养殖链自上而下寻找确定性，种植链关注事件驱动型机会投资建议、盈利预测、风险提示7 2.1.1 养殖供给端“量”：产能连续8个月回升，存栏量拐点确认产能：5月能繁母猪存栏环比增3.9%，连续8个月增长，增幅23.3%；生猪存栏：5月环比增长3.9%，连续4个月增长；新生仔猪数量：环比增5.4%，连续4个月增长，增幅26.2%。周期顶点已过：产能与存栏量底部均已确认，根据生猪生长周期，若非瘟未出现再次大规模爆发，出栏量底部应能在3Q20出现。资料来源：Wind，平安证券研究所5月能繁母猪存栏环比增3.9%8-50050100150200250-45-40-35-30-25-20-15-10-50510110111071201120713011307140114071501150716011607170117071801180719011907200120072101滞后10个月的能繁母猪存栏同比（%，左轴）生猪月均价同比（%，右轴）1913 2338 8131823283338431,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,800160116041607161017011704170717101801180418071810190119041907191020012004能繁母猪存栏（万头，左轴）生猪平均价（元/kg，右轴）滞后10个月的能繁母猪存栏同比与生猪月均价同比的关系 2.1.1 供给端“质”：传统二元母猪紧缺，产能效率下降明显9第N月引种，配种曾祖代种猪：妊娠：4月杂交祖代种猪：祖代猪出生到杂交需：8月妊娠：4月选育杂交祖代猪扩繁流程，需12-14月二元种猪：哺乳&保育:2月发育：6月妊娠：4月后备母猪进入生产期：能繁母猪 PSY：25 分娩屠宰二元种猪扩繁流程，需12-14月商品猪：哺乳&保育:2月育肥：4月仔猪育肥猪三元商品猪生产流程，需12月扩繁系数：7扩繁系数：810分娩12345678911121314153334232425262728分娩2930313217181920212216考虑到产能效率下降的最终出栏量预测猪价高位持续时间较长：考虑到当前“三元肥转母”占比较高，生产效率下降明显，最终实际出栏量仍需较长时间恢复，预计本轮周期猪价高位持续时间较长。2020-2021年供给端主要矛盾：1）三元杂交体系受损严重：非瘟无差别冲击祖代&父母代，传统三元杂交育种体系完全修复至少需要约2年；2）效率损失：“三元肥转母”能繁占比已达40%+,后备占比达70%+，大集团效率损失约10-20%，一般养殖户达30%，甚至有中小散户在3-4Q19留的三元母猪无法配种，造成大量损失。此外，外购仔猪、二次育肥比例提升：地方政府出栏压力增加，以及周期下行前期，母猪、仔猪、二次育肥销售比例提升；造成统计上的重复计算。传统三元杂交育种体系的修复仍需要22个月+资料来源：Wind，平安证券研究所2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00019101912200220042006200820102012210221042106210821102112出栏量预测（万头）考虑到产能效率下降的出栏量预测（万头） 资料来源：新发地市场、哗啦啦大数据、Wind，平安证券研究所1005001,0001,5002,0002,500第一周第二周第三周第四周第五周第六周第七周第八周第九周第十周第十一周第十二周第十二周第十二周第十二周第十二周第十二周第十二周2017201820192020批发：春节后新发地白条猪日均上市量（头）-60-50-40-30-20-1001020160616081610161217021704170617081710171218021804180618081810181219021904190619081910191220022004社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比限额以上企业餐饮收入总额:当月同比社零餐饮、规上餐饮5月同比降18.9%、15.4%餐饮账单数对比当年1月1日的涨跌幅需求端变动已成为2020-2021年猪价分析的主要矛盾之一：北京疫情复发以及欧美国家“群体免疫”策略，使得新冠疫情在疫苗推出前物理限制及隔离成为防疫常态，国内疫情控制与“六保”间需取得平衡，预计社会餐饮需求的修复或仍需要2-3个季度的修复。1）社零餐饮、规上餐饮5月同比降18.9%、15.4%；2）根据哗啦啦大数据，当前营业额、客流量、账单数较正常日-35.4%、-25.8%、-16.5%;2.1.2 需求端：新冠疫情反复&常态化，社会餐饮修复或仍需2-3个季度 资料来源：Wind，平安证券研究所1Q20 GDP下滑6.8%1Q20城乡人均可支配收入均同比下滑11-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03城镇人均可支配收入累计同比农村人均可支配收入累计同比1101151201251301352019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04消费者信心指数(月)消费者满意指数(月)消费者预期指数(月)消费者信心有待修复6.0%6.0%-6.8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03GDP:不变价:当季同比1Q20季度GDP增速-6.8%，疫情对短期经济活动造成较大冲击；19年人均可支配收入增速逐季度放缓，已呈现下行态势，疫情冲击下1Q20城镇、农村人均可支配收入分别同比-3.9%、-4.7%；消费者信心指数在2月出现大幅滑坡，3月环比有所改善，但4月再次下滑且低于2月水平，消费意愿处于低位；经济下滑&失业率上升，居民部门实际&预期收入下滑，或将在较长时期抑制消费。2.1.2 需求端：居民部门实际&预期收入下滑，报复性消费难见 资料来源：Wind，平安证券研究所全球主要猪肉生产国2020年预测产量均有提升中国猪肉巨大缺口下，全球主要生产国产量均有提升：预测2020年美国、欧盟、巴西、加拿大猪肉产量增加63、22、16、3万吨，中国1-4月进口量增183%，全年预计新增100万吨。全球新冠疫情肆虐，主要生产国肉食加工企业聚集性感染频发，2H20全球猪肉生产及出口充满不确定性。2.1.3 进口：上半年进口量激增，下半年全球生产&出口不确定性增加56.001020304050601-2月4月6月8月10月12月20182019202063 22 16 3 010203040506070美国欧盟27国巴西加拿大2020年预测猪肉产量增加（万吨）1,781 010,00020,00030,00040,00050,00060,0003月1日3月11日3月21日3月31日4月10日4月20日4月30日5月10日5月20日5月30日6月9日6月19日巴西当日新增（例）美国当日新增（例）1-4月中国猪肉进口量133.4万吨