行业利差双周报：债券收益率及利差全面下行，汽车、钢铁等行业高低等级利差分化加剧

2021年6月26日— 2021年7月11日 2021年第13期，总第83期 债券收益率及利差全面下行，汽车、钢铁等行业高低等级利差分化加剧 本期要点  本期行业利差分析，满足中诚信国际样本条件且含中债收益率估值的中期票据共2798只，呈持续下降态势。分级别来看，样本债项级别均不低于AA级，各级别样本所占比重与前一期基本持平。分行业来看，基础设施投融资、综合、电力生产与供应等行业样本数量较多，医药、农林牧渔、信息技术等行业样本数量相对较少。  从利差中位数排序来看，本期汽车、农林牧渔、钢铁等行业利差处于高位；批发和零售、文化产业、基础设施投融资、金融、房地产等行业风险溢价处于中间水平；行业利差较低的有轻工制造、电力生产与供应等。变动趋势方面，本期行业利差大多收窄，电子、汽车、医药行业利差变动相对明显。  AAA级行业利差大多收窄。其中汽车、农林牧渔行业利差较高；农林牧渔业为利差扩张幅度最大的行业；煤炭、金融、电子、房地产等行业利差稍低；电力生产与供应等行业利差处于较低水平。AAA级中批发和零售业个券利差分布最为分散，基础设施投融资、建筑、综合等行业内分化稍弱；轻工制造、文化产业个券利差差异较小；变化趋势上，电子行业内部分化明显加深，农林牧渔、汽车、基础设施投融资等行业利差内部分化有所减弱。  AA+级行业利差多数收窄。具体来看，汽车仍为利差最高的行业，且本期利差扩张幅度最大；金融、钢铁、医药、建筑等行业利差处于中间水平；公用事业、轻工制造等行业利差处于较低水平。AA+级中，综合行业内不同个券利差差异显著；轻工制造、房地产、交通运输等行业利差离散程度也较高；金融、公用事业、商业与个人服务等行业个券利差分布较为集中。  AA级行业利差全线收窄，房地产和建设行业因为样本量不足，本期不纳入比较范围。化工行业利差最高；综合、批发和零售业、基础设施投融资行业利差处于中位；公用事业利差最低；各行业利差变动均不大。AA级利差分化程度最高的是化工行业；其次是基础设施投融资、综合等行业；批发和零售业离散程度相对较低。 作者 中诚信研究院 罗子然 010-6642-8877-196 zrluo@ccxi.com.cn 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 联系人 中诚信研究院 副院长 袁海霞 010-6642-8877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2021年7月16日 行业利差双周报 www.ccxi.com.cn 中诚信国际 债券市场研究 行业利差报告 - 1 - 一、市场环境 1.行业动态 限产预期增强，对钢铁价格形成支撑。近期，多地发布下半年钢铁限产政策，宝武系钢厂以及安徽、江苏、甘肃等地区召开了相关会议并下放指标，要求产量不能高于2020年；除完成超低排放指标的钢企外，钢铁重镇唐山大部分钢企开始执行7月2日至12月31日的限产30%的政策1。考虑到上半年各钢企均有增产，全年产量不高于2020年会导致下半年的减产，供给端会面临较大的收缩压力。另外，成材价格持续下跌，而钢厂主要原料铁矿石 、焦炭及废钢价格居高不下，钢厂利润不断走低，长流程螺纹钢吨毛利已普遍亏损，短流程螺纹钢仅在个别地区尚有一定利润，加之库存处于高位水平，故主动减产现象也已出现。从需求上看，前期全国多地尤其南方区域处在梅雨天气，工地施工受到明显影响，随着梅雨季节过去，钢材的需求或将上升。此外，铁矿、焦炭自七月来呈现下跌局面，成本有所下降。 在钢厂供给面临收缩压力、需求上升的情况下，钢厂盈利有望回升。 上半年新能源汽车销量快速增长。根据中汽协发布的数据，我国上半年汽车累计销量为1289.1万辆，其中乘用车累计销售1000.7万辆，同比增加27%，商用车累计销售288.4万辆，同比增加20.9%；与19年同期相比，上半年汽车累计销量增长4.6%，乘用车累计销量下降1.2%，商用车累计销量增加31.3%。新能源汽车销量保持较快增长，6 月完成销量25.6万辆，同比增长139.3%，环比增长17.6%，继续刷新月度历史新高。今年前6个月新能源汽车完成销量 120.6万辆，已经与 2019 年全年销量持平，1-6月渗透率2呈现稳步上升趋势，6月已达到12.7%。国内新能源车需求旺盛，且自主品牌市场份额不断上升，行业进入被动补库存阶段，并随着下半年芯片短缺情况的边际改善，新能源汽车高景气度有望延续。 2.月内期限资金价格涨跌不一 本期（2021.6.26-2021.7.11）央行投放1600亿元逆回购，同期有2000亿元逆回购、700亿元国库现金定存到期。总体来看，本期央行在公开市场上实现1100亿元的资金净回笼。资金价格方面， DR001和DR007分别上行64bp、2bp，其余期限存款类机构质押式回购利率均有所下行，下行幅度最大为58bp。 1 参考2021年3月19日唐山市大气污染防治工作领导小组办公室发布的《关于报送钢铁行业企业限产减排措施的通知》 2 产品渗透率，即产品普及率，指消费国某类产品的人数占目标总体人数的百分比 行业利差报告 - 2 - 图1：存款类机构质押式回购利率走势(单位：%) 图2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp) 资料来源：choice,中诚信国际整理 资料来源：choice,中诚信国际整理 3. 债券收益率全面下行 本期（2021.6.26-2021.7.11）国开债收益率全面走低，下行幅度从6bp到11bp不等，中票收益率方面，各期限、等级中票收益率均有所回落，降幅最大为22bp。 1.20%1.60%2.00%2.40%2.80%3.20%DR001DR007DR01464 2 -50 -58 -21 -80-60-40-20020406080DR001DR007DR014DR021DR1M 行业利差报告 - 3 - 图3：国开债收益率走势(单位：%) 图4：本期国开债收益率变动情况 图5：AAA级中票收益率走势(单位：%) 图6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp) 资料来源：choice,中诚信国际整理 资料来源：choice,中诚信国际整理 二、样本综述 本期（2021.6.26-2021.7.11）行业利差分析，满足中诚信国际样本条件（详见附录）且含中债收益率估值的中期票据共2798只，数量呈持续下降趋势。分级别来看，样本债项分布除AAA级、AA+级、AA级外，新增了B级、BBB-级，数量分别为1638只、876只、280只、1只、3只，占比分别为58.54%、31.31%、10.01%%、0.04%、0.11%，AAA和AA+级别占比与上期基本持平，AA级别占比稍有下降。 分行业来看，发债主体分布在基础设施投融资、综合、电力生产与供应等23个行业。其中样本最多的仍是基础设施投融资行业，其样本数量占全部样本的比重约47%；综合、电力生产与供应、房地产、煤炭行业样本数量均不少于100只；交通运输、化工、金融、钢铁、公用事业、建筑、有色金属行业样本数量均不少于50只；医药、农林牧渔、装备制造、批发和零售业等行业样本数量从13只到48只不等；信息技术行业样本数量仅为1只，样本数量很少。 2.002.503.003.504.002020-07-092020-08-092020-09-092020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-092021-03-092021-04-092021-05-092021-06-092021-07-091年3年5年7年10年-6 -11 -6 -7 -8 -12-10-8-6-4-202.02.42.83.23.61年3年5年7年10年bp%利差变化（右轴）2021-06-252021-07-092.503.003.504.004.502020-07-092020-08-092020-09-092020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-092021-03-092021-04-092021-05-092021-06-092021-07-091年3年5年7年10年-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.001年期3年期5年期7年期10年期AAA级AA+级AA级 行业利差报告 - 4 - 图7：样本级别分布情况 图8：样本行业分布情况（单位：只） 资料来源：choice,中诚信国际整理 资料来源：choice,中诚信国际整理 三、行业利差分析 为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本量不小于5的行业。同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平，以减少特殊值对行业利差的影响，更好地对比不同行业的风险溢价情况。 1.各行业利差整体变动情况 从行业利差中位数排序来看，本期汽车行业利差仍为最高，此后行业利差由高到低依次是农林牧渔、钢铁、电子行业，行业利差均不低于126bp；行业利差稍低的有医药、煤炭、批发与零售业，行业利差均不低于102bp；文化产业、基础设施投融资、建筑、金融等行业，行业利差从70bp到84bp不等；房地产、化工、交通运输、综合、有色金属等行业利差在53bp至68bp之间；电力生产与供应行业利差为36bp，是利差最低的行业。 从变动趋势来看，本期行业利差普遍收窄。具体来看，仅农林牧渔、化工行业利差较上期扩张，走扩幅度不大于25bp。利差收窄的行业中，电子行业收窄最为显著，为61bp；汽车、医药、交通运输行业收窄幅度在10-42bp之间；建筑、钢铁、轻工制造、煤炭等行业利差收窄幅度稍低，均未超过9bp。 AAA58.54%AA+31.31%AA10.01%AA-及以下0.14%AAAAA+AAAA-及以下0200400600800100012001400基础设施投融资综合电力生产与供应房地产煤炭交通运输金融化工公用事业建筑钢铁有色金属批发和零售业建筑材料电子装备制造商业与个人服务文化产业汽车轻工制造医药农林牧渔信息技术 行业利差报告 - 5 - 图9：各行业利差中位数变动情况（单位：bp） 资料来源：choice，中诚信国际整理 2.各级别行业利差变动情况 AAA级行业利差大多收窄 AAA级行业利差大多收窄，仅农林牧渔、批发和零售业行业利差有所上升。具体来看，AAA级中，汽车行业利差为195bp，虽然本期明显收窄42bp，但行业利差仍最高；其次农林牧渔行业利差为157bp，