2021年7月5日—2021年7月11日 总第37期 2021年第26期 作者 中诚信国际研究院 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 联系人 中诚信国际研究院副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 目录  一级市场：发行规模明显缩量，加权信用利差有所上行.......... 3  二级市场：净价指数波动上涨，成交规模有所增加 ............. 4  债市风险动态 .............. 13 高收益债净价指数波动上涨，城投信贷新规或加剧区域分化格局  策略建议  CCXI高收益债券财富指数周度走势：上周指数呈波动上行走势，7月9日指数点位为129.76，涨幅为0.206%。  城投信贷渠道收紧，短期流动性风险和估值风险上扬，区域分化或将加剧，长期政策冲击可能相对有限：据媒体报道，银保监会近期发布15号文，要求银行保险机构对承担地方政府隐性债务的客户“严控新增流贷+严控新增信贷”，并对合规化解地方政府隐性债务、加强风险监管监测等做出了具体规定，具有较强的实操性和指导意义。结合此前交易所和银行间协会对城投债券发行的限制，短期融资平台或将面临融资收紧、流动性风险和估值风险上扬，区域分化或将加剧，尤其是债务率分档在红橙的弱资质地区；但从长期看，政策执行秉持牢牢守住不发生系统性风险的底线，而且实际执行中存在“一事一议”的弹性空间，实际政策冲击可能相对有限。  流动性危机房企通过资产处置实现自救的难度增大，行业尾部风险暴露和出清仍将持续：在地产行业规模增速放缓、监管调控政策趋严的背景下，行业利润空间不断被压缩，出现流动性危机的房企通过资产处置实现自救的难度增大，行业尾部风险暴露和出清仍将持续，择券过程中对地产的流动性分析至关重要，重点关注房企去化率以及经营活动现金流量净额对于商票、有息债务、对外担保等负债的覆盖程度，建议投资者在把握抄底机会的同时也需增厚安全边际。  一级市场：发行规模明显缩量，加权信用利差有所上行  发行情况：上周，已出结果的高收益债券共计29笔，较前一周减少44笔，发行总额为152.75亿元，较前一周减少248.95亿元，加权发行利率较前一周上行10BP至6.85%，加权信用利差上行17BP至415.50BP。  二级市场：净价指数波动上涨，成交规模有所增加  运行情况：上周CCXI高收益债券被动型净价指数波动上涨。1）从主体类别看，非城投国企涨幅较高；2）从区域及行业看，城投债重点区域净价指数多数上涨，湖南、四川区域指数涨幅相对较高，产业债重点行业净价指数多数上涨，综合、煤炭行业指数涨幅居前。  成交情况：上周高收益债成交总额为867.29亿元，较前一周增加8.41%，占二级市场信用债成交总额的12.46%。1）从成交量价看，投资型高收益债产业主体交易热度增加，投机型高收益债交易量恢复至上月末水平；2）从估值偏离度看，绝对值在2%及以上规模占比10.98%，较前一周增加1.33个百分点。  风险关注：信用风险溢出效应 政策超预期收紧  债市风险动态  “19泛控01”本息展期，“16晟晏02”本金展期。  “19蓝光MTN001”未按期兑付本息，“18协信01”未按时兑付本金。  “17康得新MTN002”兑付风险警示。  深圳深业物流集团股份有限公司、贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司主体及债项评级下调。  毕节市七星关区新宇建设投资有限公司、中合中小企业融资担保股份有限公司、江苏省建工集团有限公司评级展望下调为负面。  四川蓝光发展股份有限公司主体及债项评级下调，并列入可能降级的观察名单。  珠江人寿保险股份有限公司主体评级下调。 联络人 中诚信国际|策略研究系列 高收益债策略周报 策略周报 相关报告： 【高收益债指数专题系列二】从指数视角复盘高收益债运行及收益情况，2021-04-30 【高收益债策略月报2021年第5期】高收益债净价指数延续上涨态势，土地出让等非税收入划转税务部门征收，2021-6-10 【高收益债策略周报2021年第25期】高收益债净价指数波动上涨，发行规模明显扩张，2021-7-8 中诚信国际|策略研究系列 2 2 高收益债策略周报 上周央行在公开市场净回笼600亿元，还有700亿元国库现金定存到期，银行间资金利率全面上行。此外，央行于上周五闭市后宣布，从2021年7月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行的5%存款准备金率的金融机构)，利率债和信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化。高收益债1一级市场发行规模明显减少且加权信用利差有所上行，二级市场成交规模有所增加，城投2债重点区域净价指数多数上涨，湖南、四川区域指数涨幅相对较高，产业债重点行业净价指数多数上涨，综合、煤炭行业指数涨幅居前。 CCXI高收益债券财富指数周度走势：延续上行，涨幅连续四周小幅增加。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数3，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2021年7月9日指数为129.76，较前期上涨0.206%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4上涨0.210%。 本期策略建议方面，第一，据媒体报道，银保监会近期发布《关于银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号），文件要求银行保险机构加强对融资平台公司新增融资管理，对承担地方政府隐性债务的客户不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资、不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。此外，文件还对合规化解地方政府隐性债务、加强风险监管监测等做出了具体规定，具有较强的实操性和指导意义。结合此前交易所城投债红橙黄绿分档和银行间协会城投债分类债务管理对城投债券发行的限制，短期内融资平台或将面临融资收紧、流动性风险和估值风险上扬，区域分化或将加剧，尤其是债务率分档在红橙的弱资质地区；但从长期来看，政策执行秉持牢牢守住不发生系统性风险的底线，而且在实际执行中存在“一事一议”的弹性空间，因此长期来看融资平台债务面临的实际政策冲击可能相对有限。第二，在地产行业规模增速放缓、监管调控政策趋严的背景下，行业利润空间不断被压缩，出现流动性危机的房企通过资产处置实现自救的难度增大，行业尾部风险暴露和出清仍将持续，择券过程中对地产主体的流动性分析至关重要，重点关注房企去化率以及经营活动现金流量净额对于商票、有息债务、对外担保等负债的覆盖程度，建议投资者在把握抄底机会的同时也需增厚安全边际。 图1 CCXI高收益债券财富指数 图2 CCXI高收益债券财富指数周度走势 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 中诚信国际|策略研究系列 3 3 高收益债策略周报 数据来源：中诚信国际 数据来源：中诚信国际 风险提示：结合高收益债主体近两周到期、回售及付息情况，存在兑付风险的主体及债项：正源房地产开发有限公司“16正源01”、泛海控股股份有限公司“19泛控01”“20泛海02”；已发生违约或展期的主体，北讯集团股份有限公司“18北讯04”、国购投资有限公司“16国购03”、东旭集团有限公司“16东旭02”、四川蓝光发展股份有限公司“19蓝光02”、苏宁电器集团有限公司“17苏宁04”“17苏宁03”、中融新大集团有限公司“17中融新大MTN001”、康得新复合材料集团股份有限公司“17康得新MTN002”、天津市浩通物产有限公司“H18浩通1”，以上债券本金或利息将于近期兑付，提醒投资者关注。  一级市场：发行规模明显缩量，加权信用利差有所上行 上周，高收益债一级市场发行规模明显缩量，加权信用利差上行17BP至415.50BP。已出结果的高收益债券共计29笔，较前一周减少44笔，发行总额为152.75亿元，较前一周减少248.95亿元，加权发行利率较前一周上行10BP至6.85%，加权信用利差上行17BP至415.50BP。分主体看，高收益城投债上周发行规模为134.25亿元，较前一周减少181.37亿元，占高收益债比例为87.89%，加权发行利率较前值上行10BP至6.81%；区域分布上，上周江苏、重庆、山东等12个区域均有高收益城投债发行，其中东台城投、静海城投集团、万盛公司等主体发行规模靠前。上周非城投国企无高收益债发行。高收益非国有企业共发行3笔债券，均来自房地产行业，合计发行规模18.5亿元，加权发行利率7.10%，其中融信集团发行“21融信03”10亿元、票面利率6.50%，发行规模靠前；广西万通发行“21万通02”3.4亿元、票面利率9.00%，为上周利差最高的债券。 图3 高收益债发行分布 图4 一级市场高收益债期限分布及加权利率 1001051101151201251302018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数129.40129.45129.50129.55129.60129.65129.70129.75129.802021-07-052021-07-062021-07-072021-07-082021-07-09 中诚信国际|策略研究系列 4 4 高收益债策略周报 数据来源：Wind，中诚信国际 数据来源：Wind，中诚信国际 表1 新发行高收益债券(发行规模前十) 发行人简称 债券简称 票面利率(%) 发行规模(亿) 发行期限(年) 信用利差(BP) 发行/承销方式 券种 主体评级 分类 东台城投 G21东台1 6.00 10 2+2+1 336.94 私募/余额包销 私募债 AA+ 城投 融信集团 21融信03 6.50 10 2+2+1 386.49 公募/余额包销 一般公司债 AAA 非国有企业 静海城投集团 21静海城投PPN001 7.20 10 3+2 446.23 私募/余额包销 定向工具 AA+ 城投 万盛公司 21万盛养老债 7.00 9 7 391.25 公募/余额包销 一般企业债 AA 城投 邹城城资 21城资02 6.45 9 2+1 381.34 私募/余额包销 私募债 AA+ 城投 大足城乡 21足投02 6.80 8 2+1 416.49 私募/余额包销 私募债 AA 城投 新天投资 21新天投资PPN001 6.30 8 3 358.92 私募/余额包销 定向工具 AA 城投 江油鸿飞 21江油02 7.50 7 3 473.84 私募/余额包销 私募债 AA 城投 长寿生态 21长寿生态MTN001 6.50 5.6 3 376.23 公募/余额包销 一般