三季报点评：业绩符合预期，新产能即将释放，双龙头更加稳固

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年10月27日 通威股份（600438.SH） 农林牧渔/饲料 业绩符合预期，新产能即将释放，双龙头更加稳固 ——通威股份三季报点评 季报点评 开文明（分析师） 李远山（联系人） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 010-83561326 liyuanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280116100017  2018年前三季度，营收同比增长9.04%，净利润同比增长8.59%： 公司发布2018年第三季度报告，2018前三季度公司实现营业收入213.87亿元，同比增长9.04%，归母净利润16.60亿元，同比增长8.59%，扣非后归母净利润为15.68亿元，同比增长5.74%。2018年第三季度公司营收89.26亿元，同比增长4.87%，归母净利润7.40亿元，同比增长0.48%，扣非后归母净利润6.78亿元，同比下降5.13%。2018年前三季度销售毛利率为17.80%，较2017年同期下降0.86个百分点，较2018年H1下降2.66个百分点，毛利率下降的主要原因是光伏行业三季度需求下降，导致产品价格大幅下跌。  多晶硅料和电池片开工率高，新产能即将释放，巩固双龙头地位： 2018年前三季度公司多晶硅产量14,083吨，第三季度产量4,992吨，前三季度电池片产量4,721MW，第三季度产量1,650MW，在国内需求大幅下滑的情况下，公司依然保持较高的产能利用率，体现了公司良好的产品竞争力。同时公司包头一期2.5万吨高纯晶硅项目，计划于2018年10月31日正式投产，其余三个项目：乐山2.5万吨高纯晶硅、合肥二期2.3GW高效太阳能电池及成都三期3.2GW高效太阳能电池将于2018年11月-2019年1月相继投产。预计新建的5万吨高纯晶硅平均生产成本约4万元/吨，实际产量可达到设计产能的120%，新建的5.5GW高效太阳能电池将全面采用背钝化技术，非硅成本预计在目前基础上下降10%以上，实际产量可达设计产能的120%。公司新产能将更加具有成本和技术优势，进一步巩固双龙头地位。  回购2亿-10亿元股份，彰显公司高管信心： 基于对公司未来的信心和对公司价值的认可，计划在6个月内，以不超过7.00元/股的价格，回购不低于2亿元，不超过10亿元的股份，用于后续股权激励或员工持股计划。  看好公司龙头地位稳固，新产能即将释放，维持“强烈推荐”评级： 由于产品价格大幅下降，我们下调公司2018-2020年净利润分别为20.73（-8.90%）、26.59（-5.45%）、33.96（-2.07%）亿元，对应EPS分别为0.53、0.68、0.87元。当前股价对应PE值分别为11、9、7倍。看好公司龙头地位稳固，新产能即将释放，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：下游需求不景气，产品价格下跌超出预期。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 20884 26,089 29,125 35,512 46,981 增长率(%) 48.3 24.9 11.6 21.9 32.3 净利润(百万元) 1024.7 2,012 2,073 2,659 3,396 增长率(%) 209.5 96.3 3.0 28.3 27.7 毛利率(%) 15.7 19.4 18.7 19.4 19.0 净利率(%) 4.9 7.7 7.1 7.5 7.2 ROE(%) 8.7 14.9 13.9 15.6 16.9 EPS(摊薄/元) 0.26 0.52 0.53 0.68 0.87 P/E(倍) 22.39 11.4 11.1 8.6 6.8 P/B(倍) 1.96 1.7 1.6 1.4 1.2 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.10.26 收盘价(元)： 5.91 一年最低/最高(元)： 4.96/14.68 总股本(亿股)： 38.82 总市值(亿元)： 229.45 流通股本(亿股)： 27.82 流通市值(亿元)： 164.44 近3月换手率： 58.29% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.24 -3.34 -19.05 绝对 -7.37 -13.6 -39.58 相关报告 《持续扩大产能，深化成本优势，光伏业务实现24.79%增长》2018-08-19 《新产能即将释放，“硅料+电池片”双龙头渐已成型》2018-05-23 《深化成本优势，双龙头渐已成型》2018-03-30 《十年磨砺，后发致人》2018-01-08 -49%-36%-23%-10%3%16%29%2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 通威股份 沪深300 2018-10-27 通威股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 7824 7384 8963 11352 13437 营业收入 20884 26089 29125 35512 46981 现金 3653 2923 4205 5269 5684 营业成本 17598 21024 23681 28630 38073 应收账款 576 791 735 1126 1336 营业税金及附加 52 104 108 131 174 其他应收款 389 257 465 416 749 营业费用 749 830 903 1101 1456 预付账款 202 217 251 319 435 管理费用 1175 1551 1689 2060 2725 存货 1380 1768 1778 2509 3192 财务费用 230 157 254 375 433 其他流动资产 1623 1428 1530 1713 2042 资产减值损失 34 103 70 84 121 非流动资产 13575 18165 18234 19389 22405 公允价值变动收益 2 2 2 2 2 长期投资 111 149 195 241 288 投资净收益 65 53 46 43 52 固定资产 8682 12192 12214 13124 15626 营业利润 1113 2437 2469 3177 4052 无形资产 1199 1234 1373 1539 1733 营业外收入 129 19 67 67 70 其他非流动资产 3584 4590 4451 4484 4758 营业外支出 20 13 13 13 13 资产总计 21399 25548 27197 30741 35842 利润总额 1221 2442 2522 3231 4109 流动负债 7921 9297 9657 11126 13232 所得税 198 401 414 530 675 短期借款 2668 4013 4013 4013 4013 净利润 1023 2041 2108 2700 3435 应付账款 1623 1871 2064 2693 3634 少数股东损益 -1 29 35 41 39 其他流动负债 3630 3413 3580 4419 5585 归属母公司净利润 1025 2012 2073 2659 3396 非流动负债 1676 2547 2348 2266 2312 EBITDA 2140 3633 3858 4680 5816 长期借款 385 1008 810 728 774 EPS（元） 0.26 0.52 0.53 0.68 0.87 其他非流动负债 1291 1539 1539 1539 1539 负债合计 9597 11843 12005 13392 15544 主要财务比率 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 123 366 401 442 481 成长能力 股本 3882 3882 3882 3882 3882 营业收入(%) 48.3 24.9 11.6 21.9 32.3 资本公积 5728 5700 5700 5700 5700 营业利润(%) 190.7 119.0 1.3 28.7 27.6 留存收益 2082 3784 5245 7115 9494 归属于母公司净利润(%) 209.5 96.3 3.0 28.3 27.7 归属母公司股东权益 11678 13339 14791 16907 19817 获利能力 负债和股东权益 21399 25548 27197 30741 35842 毛利率(%) 15.7 19.4 18.7 19.4 19.0 净利率(%) 4.9 7.7 7.1 7.5 7.2 现金流量表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 8.7 14.9 13.9 15.6 16.9 经营活动现金流 2432 2916 3570 4467 5783 ROIC(%) 6.3 11.1 10.5 12.0 13.3 净利润 1023 2041 2108 2700 3435 偿债能力 折旧摊销 841 969 1170 1323 1603 资产负债率(%) 44.8 46.4 44.1 43.6 43.4 财务费用 230 157 254 375 433 净负债比率(%) 5.6 16.9 5.4 (1.7) -2.9 投资损失 -65 -53 -46 -43 -52 流动比率 1.0 0.8 0.9 1.0 1.0 营运资金变动 323 -36 86 113 366 速动比率 0.8 0.6 0.7 0.8 0.8 其他经营现金流 79 -163 -2 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -4393 -3988 -1192 -2433 -4566 总资产周转率 1.5 1.1 1.1 1.2 1.4 资本支出 3560 4328 24 1108 2970 应收账款周转率 42.2 38.2 38.2 38.2 38.2 长期投资 -903 90 -46 -47 -46 应付账款周转率 17.3 12.0 12.0 12.0 12.0 其他投资现金流 -1737 431 -1214 -1371 -1643 每股指标（元） 筹资活动现金流 4193 248 -1096 -970 -802 每股收益(最新摊薄) 0.26 0.52 0.53 0.68 0.87 短期借款 1549 1345 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.42 1.00 0.92 1.15 1.49 长期借款 -329 623 -199 -82 46 每股净资产(最新摊薄) 3.01 3.44 3.81 4.35 5.10 普通股增加 3065 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 5273 -28 0 0 0 P/E 22.39 11.40 11.07 8.63 6.76 其他筹资现金流 -5366 -1692 -897 -888 -848 P/B 1.96 1.72 1.55 1.36 1.16 现金净增加额 2241 -841 1282 1064 415 EV/EBITDA 11.67 7.5 6.7 5.3 4.2 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2018-10-27