敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年07月13日 三七互娱（002555.SZ） 传媒/互联网传媒 管理层持续推动“研运一体流量革新”，业绩拐点已在前路 ——三七互娱深度报告 公司深度  产品与成本周期错配导致业绩波动，新游优秀运营数据有望带来业绩拐点 2021Q1公司产品周期和成本周期的错配导致业绩出现较大波动，目前这种错配已初步改善。公司年内新发游戏运营数据优秀，特别是《斗罗大陆：武魂觉醒》和《叫我大掌柜》，App Store中前者在卡牌游戏畅销榜长期排名前三，后者在模拟游戏畅销榜长期排名前十，该两款游戏有望为全年业绩贡献重要增量。  2021Q2归母净利润大幅回升，未来储备项目丰富 根据公司2021H1业绩预告，预计公司2021Q2归母净利润环比增加464%-524%，达到6.6-7.3亿元，处于历史次高位臵。另外，公司2021Q1的销售费用投入已逐步回收，随着后续的成熟运营，前期投入将逐步实现盈利。展望未来，即将上线的《斗罗大陆：魂师对决》是腾讯动画正版授权的3D游戏，已打磨多年，品质有望超越前作，目前游戏公测已进入倒计时，TapTap预约数超过30万。到今年年底，公司将运营三款《斗罗大陆》IP改编游戏，前两款排名、收入数据均明显好于同期竞品。公司继续贯彻“双核+多元”战略，目前在研的重点游戏有七款，总储备项目达到50余款，营收有望重新迎来快速增长期。  买量成本改善明显，带动宣发效率提升 2021年1-5月，国内手游日均投放素材数量从约11万组下降至7.5万组左右，加之疫情缓解，各大游戏公司投放策略趋于理性，供需矛盾缓解，买量成本持续改善。另外，公司近期采用更多灵活的投放方式，如由知名游戏主播进行“带货式”宣传等，收效显著，有望进一步提升买量效率。  看好公司年内业绩逐季好转，看好公司革新能力，维持“强烈推荐”评级 公司研发持续投入，已看到公司游戏从买量主导逐渐向游戏品质倾斜的拐点，随着2021Q2-Q3两款《斗罗大陆》IP改编游戏上线带来的重要业绩增量，公司在未来几个季度有望经历业绩改善和估值修复的“双击”过程。基于上述判断，我们预计2021年-2023年的公司的净利润至28.82亿元、37.49亿元、43.60亿元，同比增长4.4%、30.1%、16.3%，对应PE分别为18/14/12倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：新游上线进度及质量不及预期，政策风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 13,227 14,400 17,815 21,119 24,090 增长率(%) 73.3 8.9 23.7 18.6 14.1 净利润(百万元) 2,115 2,761 2,882 3,749 4,360 增长率(%) 109.7 30.6 4.4 30.1 16.3 毛利率(%) 86.6 87.8 89.0 89.7 90.3 净利率(%) 16.0 19.2 16.2 17.7 18.1 ROE(%) 33.1 50.1 36.4 33.1 28.7 EPS(摊薄/元) 1.00 1.31 1.30 1.69 1.97 P/E 56.4 31.2 18.3 14.1 12.1 P/B 9.5 9.4 6.2 4.5 3.4 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测 强烈推荐（维持评级） 马笑（分析师） maxiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520070001 陈磊（分析师） chenlei3@xsdzq.cn 证书编号：S0280520040001 市场数据 时间 2021.07.12 收盘价(元)： 21.89 一年最低/最高(元)： 20.1/51.08 总股本(亿股)： 22.18 总市值(亿元)： 485 流通股本(亿股)： 14.7 流通市值(亿元)： 322 近3月换手率： 108.73% 股价一年走势 相关报告 《重点产品陆续上线，储备产品丰富或带来运营数据逐季改善》2021-05-10 《多重因素致单季波动较大，利润释放有望年内逐季改善》2021-03-17 《非公开发行募集29亿元，2021年开局新游表现优秀》2021-03-08 《非公开发行落地，“双核+多元”战略持续推进》2020-12-15 《自有资金收购广州三七，研运一体能力进一步强化》2020-12-09 -47%-34%-21%-8%5%18%31%44%2020/06 2020/09 2020/11 2021/01 2021/04 三七互娱 沪深300 2021-07-13 三七互娱 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 预计2021年-2023年的公司的净利润至28.82亿元、37.49亿元、43.60亿元，同比增长4.4%、30.1%、16.3%，对应PE分别为18/14/12倍，维持“强烈推荐”评级。 关键假设 手游板块继续保持超越游戏行业的市场规模增速，各大公司顺利获得新游版号；《斗罗大陆：魂师对决》上线后表现如我们预期一样，超越前作并获得较好收入水平。 我们与市场的观点的差异 目前市场对公司的成本增量仍有较大分歧，我们认为：1）买量供需关系大幅缓解，买量大盘成本已改善；2）不应再以纯买量标签来看待公司，公司现有游戏IP号召力强，品质较以往有较大提升。 股价上涨的催化因素 2021年7月22日为新游《斗罗大陆：魂师对决》上线档期，或为近期股价上涨催化剂；中期催化剂或为中报、三季报的业绩披露。 投资风险 1）游戏实际市场表现、最终品质和玩家偏好可能相差较大；2）版号审批虽已常态化，但仍存在延时发放等情况，并最终导致游戏上线时间推迟；3）宏观经济发展速度大幅调整，娱乐消费大幅减少等。 2021-07-13 三七互娱 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 回顾过往：2021Q1产品周期错配导致季度业绩出现重大波动 ................................................................................. 5 1.1、 买量成本因疫情出现较大幅度增长 ................................................................................................................... 5 1.2、 《荣耀大天使》线上线下广告同时投放，二至三月后或回收成本 ................................................................ 5 2、 着眼当下：高研发投入逐渐转换为游戏品质，《斗罗大陆》IP改编游戏人气火爆 ................................................. 6 2.1、 内生：公司近年来大力投入研发，人才储备坚实 ............................................................................................ 6 2.2、 外延：海外业务渐入佳境，成熟市场表现亮眼................................................................................................ 7 2.3、 内外合力带来新游运营数据优秀，业绩拐点初现 ............................................................................................ 7 2.3.1、 《斗罗大陆：武魂觉醒》上线后长期保持高热度，迅速领跑竞品 .................................................... 7 2.3.2、 《叫我大掌柜》聚集人气，收入持续爬坡 ............................................................................................ 9 2.3.3、 年内上线游戏总体表现优于往年，转型效果初显 ................................................................................ 9 2.3.4、 成本端边际改善明显，买量市场供需关系好转 .................................................................................. 10 2.3.5、 当下业绩拐点已现，公司仍处于快速成长阶段 .................................................................................. 11 3、 展望未来：《斗罗大陆》《三体》等强IP加持，业绩与估值有望迎来“双击” ........................................................ 12 3.1、 《斗罗大陆：魂师对决》领衔，产品线储备丰富 .......................................................................................... 12 3.2、 投资收益重要看点：《三体》动画版 ............................................................................................................... 13 4、 投资建议：公司不断自我革命穿越周期，业绩拐点已来 ......................................................................................... 14 5、 风险分析 ........................................................................................................................................................................ 15 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................. 16 图表目录 图1： 2020年国内手游日均投放素材数 ............................................................................................................................. 5 图2： 公司2020年销售费用增幅有限 ......................................................................................................................