钢矿中期策略报告多因素共振消退钢材或难再创新高，供应释放缓慢铁矿维持多配招商期货研究所邓文哲2021年7月 2钢材基本面情况分析 3上半年行情回顾•回顾螺纹、铁矿2021年上半年行情，螺纹5月前整体上涨较为流畅，5月后开始转入宽幅震荡，铁矿4月前走势较为波折，4月后走势强于成材。•上半年钢材主逻辑是海外复苏以及国内钢铁减量政策，而铁矿则是政策预期承压后，在钢厂高利润下逐步演变出结构性矛盾。螺纹主力走势：热卷主力走势：铁矿主力走势： 4钢材历史回顾:宏观与产能周期共振，造就螺纹历史新高08年前货币偏紧、产能周期、地产周期上行。09年-11年，货币逐步收紧、地产周期、产能周期上行。12-13年货币继续收紧、产能周期继续向上、地产周期下行。13-15年货币逐步宽松、地产周期弱势、产能周期上行放缓逐步出清产能。15-18年货币先紧后松、17年淘汰地条钢产能明显缺口后逐步回补、地产周期上行。19年货币宽松、地产周期平缓、产能周期上行。20-21年货币先松后紧、海外持续宽松，地产周期修复，产能周期平缓直至钢铁减量政策预期出现。 5钢材历史行情回顾：多因素共振可能结束，产业定价权重回升•在历史上地产周期若与产能周期共振，则将出现持续的趋势性行情机会，在此类型行情中，产业定价的力度通常较弱，单纯从现实供需出发容易对整体趋势级别产生误判，如12-15年的下跌，16-18年的上涨。21年初至今的趋势向上行情是近年少有的宏观强势和减产预期双重驱动，因此在此前政策预期不可证伪的阶段，上行趋势十分流畅，另外本轮的驱动力新增海外强势复苏的变量，单纯从国内供需角度难以完全解释。•但需要注意的是由于国内宏观已经逐步收紧，地产周期有走弱迹象，海外宏观预期和减产政策预期不确定性增加，此前流畅的上行趋势可能已经结束，后续市场可能更多依靠强现实驱动，定价方式上将贴近产业逻辑。后文我们将从产能周期、国内外宏观及地产出发分析下半年钢价走势。周期2007-2009年2009-2011年2012-2013年2013-2015年2015-2018年2019-疫情前2020-至今21年上半年21年当下及预期海外宏观货币宽松货币宽松货币收紧货币收紧货币收紧货币宽松货币宽松货币宽松预期收紧海外制造业周期向上向上向下向下向上向下向上向上维持高景气度国内货币货币收紧货币宽松货币收紧货币宽松货币收紧货币宽松货币宽松货币收紧货币收紧国内财政财政宽松财政宽松财政收紧财政宽松财政收紧财政收紧财政宽松财政收紧财政收紧国内地产周期向上向上向下向下向上平稳向上平稳平稳有走弱迹象产能周期向上向上向上向上向下向上向上预期向下未知，长期偏向下钢价趋势向上向上向下向下向上平稳向上向上平稳定价逻辑宏观好，产业稳宏观好，产业稳宏观弱、产业弱宏观弱、产业弱宏观好，产能收缩宏观稳，产业弱宏观好，产业预期好宏观现实好，减产预期强宏观预期转弱，产业预期存在变化定价模式宏观定价宏观定价趋势往下趋势往下趋势往上产业定价趋势往上趋势往上可能回归产业定价 6钢材供应:废钢贡献为主，粗钢增量明显当前呈现出三个现象，其一，5月开始统计局数据趋势与Mysteel样本趋势开始有所背离，亦与主观感受的限产压力变化背离。其二，唐山限产背景下生铁产量仍维持正增长状态，在今年上半年生铁产能置换释放量较小的情况下，增量估计更多是通过非限产区域现有产能利用率的提升完成。其三，生铁增速明显低于粗钢增速，铁水产量对今年粗钢增量贡献相对较小，粗钢增量主要来自废钢供应的铁元素，今年以来电炉产能投放进度缓慢增量贡献较小，但电炉产能利用率高企在较长时间维持峰电利润打开状态，长流程废钢添加量同样大幅高于去年水平。需要注意的是废钢供应增速目前明显高于历史增速，废钢资源能否保持高位供应将对粗钢产量造成较大影响。 7钢材供应：双碳背景下，产能置换释放不及预期项目统计（万吨）21年一季度21年二季度21年三季度21年四季度21年合计生铁投产项目数4106727电炉投产项目数255113转炉投产项目数374620生铁投产产能6611532146113426952电炉投产产能270396910982194转炉投产产能529996112111634424粗钢投产产能7991392203112616618生铁淘汰产能99679190312005989电炉淘汰产能12004481001344转炉淘汰产能603148384110485390粗钢淘汰产能7231483128911486733生铁净产能增加-335741558142963电炉净产能增加150396462-2850转炉净产能增加-74-487280115-965粗钢净产能增加77-92742113-115生铁产能置换新增产量预估（万吨）2020年四季度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月时间加权数（算全年）12121110987654321新产能产量按115%核定产能计算1510221-457826123223935838016834142全年释放产量1510202-38162082132014912742612产能对应单月产量13018-38691023303214312当月释放产量（含前面月份投产）1331-762727477107139153155167累计释放产量134336981702443214285667198741041电炉产能置换新增产量预估（万吨）2020年四季度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月时间加权数（算全年）12121110987654321新产能产量按115%核定产能计算-78001910285170-564981571300全年释放产量-7800159019099-2820852300产能对应单月产量-6001602414-54213100当月释放产量（含前面月份投产）-6001602414-5421310累计释放产量-6-6-699334743849798982021年上半年在双碳政策背景下，多数项目的置换出现推迟，上半年实际增量较为有限。21年投产的生铁高于淘汰产能约1000万吨，粗钢增量集中于电炉置换增量，转炉置换呈现减量。理论上21年生铁产能置换可能将带来1000万吨以上的高炉铁水增量以及100万吨左右的电炉产量增量。但目前推进节奏可能再度放缓。 8进出口:海外价差持续扩大，成品材出口边际贡献较大•今年上半年钢坯进口量同比虽然仍维持正增长，但环比20年下半年大幅下降，从目前情况看方坯进口量逐步恢复至偏高水平，板坯进口量仍处于低位徘徊，由于海外板材紧缺，海外板坯与方坯价差持续走高，预计年内难见板坯进口量有明显回升。从进口来源国看，东南亚（越南、印尼），西亚（伊朗、印度）以及俄罗斯是进口的主要来源。•1-5月普方坯进口量约283万吨，同期统计局口径建材产量1.8亿吨占比约1.5%，相较去年下半年的2.9%（675/23354）有明显回落。下半年在缺失欧洲资源量的情况下，月度普方坯进口量的顶部预计在100万吨左右，叠加目前盘面进口利润并非持续打开，因此方坯下半年进口量可能同比下降100-200万吨左右。钢坯下半年月度进口量同比下降幅度可能在100万吨左右。 9进出口:海外价差持续扩大，成品材出口边际贡献较大海外钢铁当前呈现出明显的供应瓶颈状态，在海外日均粗钢产量已经恢复至高于18年水平的情况下，意味着近10年最高产量仍未能满足当前需求。今年上半年在国内价格强势背景下，海外价格与国内价差持续拉开意味着海外紧缺状态已经是强现实且一直无法解决。2-4月海外日均粗钢产量已经有触顶迹象，意味着高利润可能已经无法刺激进一步的产能恢复，产能瓶颈将长期存在。海外价格回落条件可能是价格对实际需求发生明显挤出或总需求下行。 10进出口:海外价差持续扩大，成品材出口边际贡献较大•从当前价格水平看，即使在出口退税取消后，出口东南亚价差仍然存在，但若后期执行10%左右的出口关税政策，将增加约80美金的出口成本，则出口东南亚价差将被抹去，除非海外缺口继续拉动全球出口国价格上行弥补该部分差价，否则下半年净出口量可能将逐步下降。但在海外供应瓶颈持续存在的背景下，净出口量难以降低至去年下半年水平。•从5月当月出口流向看，前往亚洲及南美等国出口量基本上回落至去年下半年水平，预计进一步下降空间有限，整体钢材单月出口量仍能维持450万吨左右水平，进口减量同样接近尾声，预计进口维持100万吨左右水平。因此下半年单月净出口量预计仍将维持300~400万吨左右水平折合下半年约2100万净出口，较去年下半年1200万吨的净出口水平仍高出900万吨左右，环比今年上半年2800万吨净出口量减少700万吨左右，单月回流量约在100万吨。。板材进出口变化热轧中厚板冷轧带钢涂镀电工钢板（带）板材合计2019净出口603311207291661728182020净出口(72)7468341551916642020年前五个月净出口2251196615686511152021年前五个月净出口516791551681341583净出口变化291(40)891127(1)468 11钢铁减量政策:政策确定性下降，预期管理预计更加灵活情景假设2020年（按调整后粗钢）下半年不限产唐山限产进一步放松维持当前铁水产量水平山东同比不增，江苏5-12月同比不增，唐山维持限产生铁产量同比增1000万生铁产量同比持平生铁同比压减2000万粗钢同比持平且假设废钢增量4000万，剩余从铁水减量粗钢同比压减2000万，假设废钢增量4000万，剩余从铁水减量生铁总量88752950009260092100908008975088752867528595283952生铁产量增量625038503350203010000-2000-2800-4800粗钢-生铁差额16550205502055020550205502055020550205502055020550废钢供应增量（国产+进口）400040004000400040004000400040004000粗钢产量106500115550113150112650111350110300109302107302106502104502钢材净出口（单月净出口300-400万）3344530053005300470047004700470047004700钢坯净进口（下半年月度进口量100-120万）1832120012001200130013001300130013001300粗钢净出口1512410041004100340034003400340034003400粗钢国内表需平衡点（20年库存变化基本持平）105000111450109050108550107950106900105902103902103102101102对应全年表需增速6.1%3.9%3.4%2.8%1.8%0.9%-1.0%-1.8%-3.7%我们尝试从铁元素出发，从铁水产量和废钢增量推导不同政策假设下的粗钢产量，从产量出发寻找国内需求的平衡点，若实际需求增速超出平衡点则意味着缺口放大，将带来价格上行或政策需要进一步降低减产力度。从全年角度出发，我们认为国内全年钢铁消费增速在2-4%左右是合理的预估，意味着从政策上看下半年不限产可能将出现一定过剩，而生铁产量压减或粗钢产量持平等要求，意味着需要全年需求呈现负增速状态，否则将呈现较明显的缺口。因此维持当前限产力度或者山东、江苏、唐山按照计划量执行可能是较佳的政策取向。若限产进一步扩散至其他区域，预计将带来较明显的缺口。 12钢铁减量政策:政策确定性下降，预期管理预计更加灵活今年上半年由于有去年疫情的低基数效应，测算的粗钢消费增速同比接近15%，预计下半年同比增速将有所回落。但如果在全年产量受限的情况下，下半年粗钢产量水平大概率将低于上半年，因此除非下半年需求同比增速进入较明显的负增长，否则供需缺口仍将出现。总体而言，政策端若出现除山东、江苏、唐山外的严格限产落地，基本上意味着下半年供需缺口仍将出现。目前政策有全国扩散迹象，多个省份已经开始出现减产动作，从