青花引领结构升级，Q2盈利大幅增长

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 山西汾酒 600809.SH 青花引领结构升级，Q2盈利大幅增长 ⚫ 21Q2盈利高增长，超出市场预期。公司公布21年半年报业绩预告，以20年重述后业绩为基础，预计21H1实现营业收入117.4亿元至124.3亿元，同比增长70%~80%，归母净利润34.2亿元至37.5亿元，同比增长110%~130%；其中21Q2实现营业收入44.0亿元至51.0亿元，同比增长59%~84%，归母净利润12.4亿元至15.6亿元，同比增长209%~290%。 核心观点 ⚫ 青花引领结构升级，省外市场加速拓展。21Q2营收增速中位数约72%，延续高增趋势。产品结构上：1）预计青花汾实现高增长，青花30复兴版价格升级起到拉动作用，渠道反馈二季度青20等动销加速，预计青花汾占汾酒比重接近40%，推动盈利能力上行；2）老白汾受益于同期低基数预计高增，巴拿马稳定增长；3）预计玻汾延续年初来的控量节奏，增速与整体接近；4）竹叶青稳步发展，配制酒销量大幅增长。区域市场上，公司巩固省内市场优势，预计上半年稳定增长，增速环比21Q1改善；省外市场加速拓展，环山西市场及南方市场收入大幅增长，预计21H1省外市场实现翻番增长。 ⚫ 青花批价稳中有升，渠道库存良性动销良好。目前青20、青30的批价稳中有升，青30复兴版团购价1000元左右。公司营收高增包含招商铺货红利，但渠道库存良性，约为1个月，终端动销良好；二季度省内控货严格，主动控制节奏；渠道情况反映了市场的较高需求，有效支撑未来业绩的持续增长。 ⚫ 青40发布抬升品牌定位，汾酒复兴看好增长空间。7月初，公司在上海发布高端酒产品青花汾40中国龙，建议零售价3199元，进一步拉升青花汾的品牌形象与定位。中长期看，青花拓展次高端市场，青40、青30复兴版等产品牵引结构升级，腰部产品巴拿马、老白汾巩固省内及周边市场优势，玻汾深度全国化。公司持续推动改革行动和管理提升行动，提升企业治理能力；十四五规划目标高远，汾酒加速复兴，看好中长期业绩增长空间。 财务预测与投资建议：上调营收和毛利率，下调费用率，由于红股上市，预测公司21-23年每股收益分别为4.55、6.03、7.60元(根据股本变化调整后的原21-23年预测是3.82、5.25、6.76元)。可比公司21年PE估值63倍，给予25%的估值溢价，给予公司21年79倍PE，对应目标价359.45元，维持买入评级。 风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年07月12日） 311元 目标价格 359.45元 52周最高价/最低价 359.12/103.54元 总股本/流通A股（万股） 122,011/121,535 A股市值（百万元） 379,456 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021年07月13日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.12 -7.37 25.9 165.68 相对表现 -1.13 -2.77 29.35 158.92 沪深300 -1.99 -4.6 -3.45 6.76 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,893 13,990 20,921 26,444 32,426 同比增长(%) 25.9% 17.6% 49.5% 26.4% 22.6% 营业利润(百万元) 2,929 4,235 7,993 10,640 13,431 同比增长(%) 31.0% 44.6% 88.7% 33.1% 26.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,969 3,079 5,557 7,351 9,279 同比增长(%) 30.6% 56.4% 80.5% 32.3% 26.2% 每股收益（元） 1.61 2.52 4.55 6.03 7.60 毛利率(%) 73.4% 72.2% 77.7% 79.5% 80.6% 净利率(%) 16.6% 22.0% 26.6% 27.8% 28.6% 净资产收益率(%) 27.9% 35.4% 45.7% 42.3% 39.0% 市盈率 192.7 123.2 68.3 51.6 40.9 市净率 49.7 38.8 26.1 18.8 13.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 青花放量结构升级，清香龙头持续高增 2021-04-27 青花高增结构升级，省外扩张名酒复兴 2020-08-27 山西汾酒动态跟踪 —— 青花引领结构升级，Q2盈利大幅增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调营收和毛利率，下调费用率，由于红股上市，预测公司21-23年每股收益分别为4.55、6.03、7.60元(根据股本变化调整后的原21-23年预测是3.82、5.25、6.76元)。可比公司21年PE估值63倍，我们沿用估值溢价的估值方法，给予25%的估值溢价，给予公司21年79倍PE，对应目标价359.45元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 22年净利润增速 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519 1961.00 42.62 49.58 56.76 46.01 39.56 34.55 16.3% 古井贡酒 000596 242.08 4.67 5.69 6.84 51.85 42.58 35.37 21.8% 顺鑫农业 000860 37.75 1.16 1.48 1.86 32.48 25.44 20.34 27.7% 酒鬼酒 000799 236.09 2.69 3.86 5.42 87.80 61.19 43.60 43.5% 百润股份 002568 78.73 1.06 1.45 1.96 74.34 54.15 40.09 37.3% 重庆啤酒 600132 183.01 2.31 2.92 3.67 79.23 62.73 49.93 26.3% 调整后平均 63 49 38 28.3% 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2021年7月12日收盘价） 表 2：盈利预测调整表 资料来源：公司公告、东方证券研究所预测（注：原21-23年的每股收益根据最新股本调整） 2021E2022E2023E2021E2022E2023E营业收入（百万元）19,17824,76930,75120,92126,44432,426变动幅度9.1%6.8%5.4%营业成本（百万元）4,5115,3196,1994,6735,4256,294变动幅度3.6%2.0%1.5%销售费用（百万元）292337014594284235924405变动幅度-2.8%-2.9%-4.1%管理费用（百万元）138017822213142918072215变动幅度3.6%1.4%0.1%财务费用（百万元）-58-91-139-72-126-188变动幅度-24.1%-38.5%-35.3%营业利润（百万元）670392761193979931064013431变动幅度19.2%14.7%12.5%利润总额（百万元）670592781194179951064213432变动幅度19.2%14.7%12.5%净利润（百万元）493167828728588077799819变动幅度19.2%14.7%12.5%归属于母公司净利润（百万元）466064098248555773519279变动幅度19.2%14.7%12.5%每股收益（元）3.825.256.764.556.037.60变动幅度19.1%14.8%12.4%毛利率76.5%78.5%79.8%77.7%79.5%80.6%变动幅度1.2%1.0%0.7%净利率24.3%25.9%26.8%26.6%27.8%28.6%变动幅度2.3%1.9%1.8%调整前调整后 山西汾酒动态跟踪 —— 青花引领结构升级，Q2盈利大幅增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表 3：业务预测调整表 资料来源：公司公告、东方证券研究所预测 风险提示 ⚫ 改革低于预期风险。山西省混改加速，我们看好改革给公司带来的业绩改善。如果改革定的收入业绩增速指标未能如期实现，可能会影响公司管理决策的持续性，进而影响公司费用率及其他业绩影响。 ⚫ 消费需求不及预期风险。严控“三公消费“造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 ⚫ 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 2020E2021E2022E2020E2021E2022E汾酒销售收入（百万元）17,62522,99428,74219,25324,62530,426变动幅度9.2%7.1%5.9%增长率39.6%30.5%25.0%52.5%27.9%23.6%变动幅度12.9%-2.6%-1.4%毛利率77.6%79.6%80.8%78.7%80.3%81.4%变动幅度1.0%0.7%0.5%系列酒销售收入（百万元）565611655521515541变动幅度-7.9%-15.7%-17.4%增长率-0.1%8.2%7.1%-8.0%-1.0%5.0%变动幅度-7.9%-9.2%-2.1%毛利率54.5%55.4%55.8%59.3%62.6%64.0%变动幅度4.7%7.2%8.2%配制酒销售收入（百万元）8461,0221,2131,0061,1621,317变动幅度18.8%13.7%8.6%增长率29.6%20.8%18.7%54.0%15.5%13.4%变动幅度24.4%-5.2%-5.3%毛利率69.8%70.6%71.5%70.3%71.2%72.0%变动幅度0.5%0.5%0.5%其他业务销售收入（百万元）142142142142142142变动幅度0.0%0.0%0.0%增长率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%变动幅度0.0%0.0%0.0%毛利率60.0%60.0%60.0%