2023年半年报点评：青花持续引领，Q2盈利高增

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山西汾酒（600809.SH）2023年半年报点评 青花持续引领，Q2盈利高增 2023年08月25日 ➢ 事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入190.11亿元，同比+23.98%，归母净利润67.67亿元，同比+35.00%，扣非归母净利润67.59亿元，同比+35.01%。经测算，23Q2实现营业收入63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48亿元，同比+49.57%，扣非归母净利润19.46亿元，同比+49.80%。23Q2公司销售收现78.89亿元，同比+35.49%，与营收基本一致；期末合同负债57.53亿元，环比+15.81亿元，我们判断与公司6月底提价促进渠道回款有关，营收+△合同负债同比+37.16%，经营节奏稳健。截至23H1末，公司经销商数量3775家，较23Q1末新增128家。业绩符合此前预告。 ➢ Q2营收延续高增，青花系列持续引领增长。Q2公司营收环比Q1提速，除低基数原因外，核心系公司坚持深耕产品和区域战略，各价位段产品齐头并进，并持续精耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化。分产品看，H1公司中高价/其他酒类分别实现营收139.95/48.94亿元，占比分别为73.61%/+25.74%，其中青花汾酒系列产品收入占比达 45%以上，同比增约40%。Q2中高价酒类/其他酒类实现营收47.99/17.66亿元，占比71.08%/27.91%，中高端占比环比略有下滑，但我们分析其内部结构改善，23Q2青花系列继续引领增长，青20&青25延续高增，复兴版则坚持扎实基础工作、维持稳健增长。分地区看，23Q2山西省内/省外营业收入分别达到25.15/37.49亿元，分别同比+41.28%/+26.42%，省内基地市场维持强劲势头，省外成熟市场表现稳健，长江以南核心市场则保持较快增长。 ➢ 费用优化明显，盈利增速亮眼。23H1/Q2公司毛利率同比-0.61/+0.40pct，我们分析Q2毛利率略有下降主要系产品结构影响。Q2公司销售费用率同比-4.85pct，优化明显，我们判断主因公司费用后置，同时强化费用管控，投放效率持续提升；管理费用率同比-0.08pct。此外，Q2税金及附加率同比-1.88pct，判断与季度间生产节奏波动有关。综合导致Q2公司归母净利率同比+3.67pct至30.78%。 ➢ 成长逻辑坚实，高端&全国化空间广阔。未来，公司将坚持青花汾酒战略的长期性不动摇，区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设，紧抓终端维护（23H1末公司全国可控终端数量达120万家，较2022年末增加约8万家），且公司机制建设的完备性降低了人事调整造成的波动，我们看好后续青花系列持续全国化，带动公司产品结构稳步提升。 ➢ 投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为321.34/390.94/473.64亿元，分别同比增22.6%/21.7%/21.2%；归母净利润分别为103.77/130.43/160.98亿元，分别同比增28.2%/25.7%/23.4%，当前股价对应 PE 分别为27/22/17倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 26214 32134 39094 47364 增长率（%） 31.3 22.6 21.7 21.2 归属母公司股东净利润（百万元） 8096 10377 13043 16098 增长率（%） 52.4 28.2 25.7 23.4 每股收益（元） 6.64 8.51 10.69 13.20 PE 35 27 22 17 PB 13.2 10.1 7.9 6.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月24日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 229.92元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 张馨予 执业证书： S0100523060004 邮箱： zhangxinyu@mszq.com 相关研究 1.山西汾酒（600809.SH）2022年年报及2023年一季报点评：23Q1实现开门红，坚定高质量发展-2023/05/07 2.山西汾酒（600809.SH）事件点评：2022完美收官，增长动能强劲-2023/01/30 3.山西汾酒（600809.SH）2022年三季报点评：产品结构持续升级，全国化进程稳步推进-2022/10/29 4.山西汾酒（600809.SH）2022年中报点评：市场运营主动作为，期待青花系列圈层突围-2022/08/26 5.山西汾酒（600809.SH）2021年报及2022年一季报点评：青花系列高增结构升级，单季度利润率创新高-2022/04/27 山西汾酒(600809)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 26214 32134 39094 47364 成长能力（%） 营业成本 6460 7243 8338 9702 营业收入增长率 31.26 22.58 21.66 21.15 营业税金及附加 4602 5784 6881 8336 EBIT增长率 52.29 28.08 26.34 23.49 销售费用 3404 4177 5082 6157 净利润增长率 52.36 28.18 25.69 23.42 管理费用 1214 1446 1759 2131 盈利能力（%） 研发费用 58 48 59 71 毛利率 75.36 77.46 78.67 79.52 EBIT 10503 13452 16994 20986 净利润率 30.88 32.29 33.36 33.99 财务费用 -37 -199 -176 -216 总资产收益率ROA 22.07 22.28 22.83 22.93 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 37.97 37.51 36.73 35.70 投资收益 330 321 391 474 偿债能力 营业利润 10873 13972 17562 21676 流动比率 1.97 2.18 2.39 2.57 营业外收支 3 4 4 4 速动比率 0.90 0.82 0.82 0.89 利润总额 10876 13976 17566 21680 现金比率 0.75 0.67 0.68 0.76 所得税 2719 3494 4392 5420 资产负债率（%） 40.73 39.48 36.69 34.62 净利润 8157 10482 13175 16260 经营效率 归属于母公司净利润 8096 10377 13043 16098 应收账款周转天数 0.01 0.01 0.01 0.01 EBITDA 10717 13739 17388 21452 存货周转天数 545.22 550.00 550.00 550.00 总资产周转率 0.79 0.77 0.75 0.74 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 11201 11337 13314 17230 每股收益 6.64 8.51 10.69 13.20 应收账款及票据 1 1 2 2 每股净资产 17.48 22.68 29.11 36.96 预付款项 133 145 167 194 每股经营现金流 8.45 8.92 11.19 14.01 存货 9650 10915 12563 14620 每股股利 3.32 4.26 5.35 6.60 其他流动资产 8218 14313 20376 26496 估值分析 流动资产合计 29202 36710 46422 58542 PE 35 27 22 17 长期股权投资 80 402 793 1266 PB 13.2 10.1 7.9 6.2 固定资产 2125 2555 2959 3357 EV/EBITDA 25.74 20.08 15.86 12.86 无形资产 1076 1123 1166 1209 股息收益率（%） 1.44 1.85 2.33 2.87 非流动资产合计 7484 9873 10716 11676 资产合计 36686 46583 57138 70218 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 2948 3572 4112 4785 净利润 8157 10482 13175 16260 其他流动负债 11898 13293 15347 18001 折旧和摊销 215 287 393 466 流动负债合计 14846 16865 19458 22785 营运资金变动 2791 541 426 791 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 10310 10887 13648 17087 其他长期负债 94 1525 1503 1521 资本开支 -826 -747 -791 -865 非流动负债合计 94 1525 1503 1521 投资 -2433 1 1 1 负债合计 14941 18390 20962 24307 投资活动现金流 -2894 -6650 -6356 -6530 股本 1220 1220 1220 1220 股权募资 0 -1 0 0 少数股东权益 425 529 661 824 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 21746 28193 36176 45911 筹资活动现金流 -2208 -4101 -5315 -6641 负债和股东权益合计 36686 46583 57138 70218 现金净流量 5209 136 1977 3916 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 山西汾酒(600809)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证