促销致短期业绩承压，看好公司长期发展

投资评级：中性(维持) 季报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-10-25 收盘价（元） 6.14 一年内最低/最高(元) 5.65/13.40 市盈率 8.9 市净率 1.10 基础数据 净资产收益率(%) 10.48 资产负债率(%) 55.4 总股本(亿股) 60.28 最近12月股价走势 -100%-50%0%50%2017-102018-022018-06长城汽车 上证指数 汽车整车 2018年10月28日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 98,616 101,169 106,299 111,614 117,194 增长率 29.7% 2.6% 5.1% 5.0% 5.0% 归属母公司股东净利润（百万） 10,551 5,027 5,083 5,781 6,538 增长率 30.9% -52.4% 1.1% 13.7% 13.1% 每股收益（元） 1.16 0.55 0.56 0.63 0.72 市盈率(倍) 5.3 11.1 11.0 9.7 8.6  事件： 公司发布三季报，Q3实现营收179.6亿元（YOY：-19.0%），Q3实现归母净利润2.3亿元（YOY：-49.8%）；前三季度实现营收666.4亿元（YOY：5.1%），前三季度实现归母净利润39.3亿元（YOY：36.4%）。  Q3销量同比下滑叠加9月开始官降促销，Q3毛利率下滑明显 Q3公司毛利率15.6%，同比下滑0.6pct。毛利率下滑的原因为：（1）公司Q3销量同比下滑16.2%，销量下滑导致单车成本摊销增长；（2）公司今年9月启动了降价促销活动，10万元左右的产品价格降幅在1-2万元不等，导致营收有所下滑。  费用率有所提升，研发费用资本化致研发费用率降低 Q3公司费用率10.2%，同比增长0.4pct。其中销售费用率5.4%，同比增长0.4pct，主要原因为公司在世界杯期间一次性投放约2.0亿元的广宣费用所致，此外公司为应对2016-2017年的约39万CAFC负积分而在Q1计提了3.9亿元的购买积分费用，此次费用的剩余金额在Q3冲回，减少了Q3的销售费用。Q3的管理费用+研发费用率为3.9%，同比下滑了0.7pct，主要原因为Q3有4.3亿元的研发费用资本化，若不考虑资本化则Q3的管理+研发费用率为6.3%，同比增长1.6pct。Q3财务费用率0.8%，同比增加0.7pct，系借款利息支出增加所致。  后续新车上市有望提升毛利率，看好公司长期发展 哈弗品牌F系列的新车F5已于9月底上市，F7将于11月上市，F系列新车型上市以及H系列各车型年款的上市都将改善终端价格，提升毛利率。WEY品牌车型将在2019年上市一款跨界车型，有望带动销量提升。随着后续新车上市带动价格回升，公司业绩有望持续改善。  盈利预测及投资建议 预计公司2018-2020年的EPS分别为0.56元、0.63元、0.72元，对应PE为11.0倍、9.7倍、8.6倍，维持“中性”评级。 风险提示:汽车行业景气度不及预期，新产品销量不及预期。 证券研究报告 促销致短期业绩承压，看好公司长期发展 计算机软件与服务 证券研究报告 长城汽车(601633) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 彭勇 分析师 SAC证书编号：S0160517110001 pengy@ctsec.com 李渤 联系人 libo@ctsec.com 相关报告 1 《601633-中报点评:盈利能力逐步恢复，产品线调整可期》 2018-08-31 2 《601633-季报点评:Q1业绩小幅回暖，结构改善助力业绩回升》 2018-04-25 3 《601633-年报点评:产品结构向上突破，助力业绩触底反弹》 2018-03-26 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 汽车整车 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 事件点评 图1：分季度营收及同比增速 图2：分季度归母净利润及同比增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图3：分季度毛利率和净利率 图4：分季度费用率 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图5：公司总销量及同比增速 图6：哈弗系列销量及同比增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400营业总收入 同比增速 亿元 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025归母净利润 同比增速 亿元 0%5%10%15%20%25%毛利率 净利率 0%1%2%3%4%5%6%7% 销售费用率 管理+研发费用率 财务费用率 -30%-20%-10%0%10%20%30%024681012长城汽车总销量 同比增速 万辆 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0123456789哈弗系列 同比增速 万辆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 事件点评 图7：WEY系列销量及同比增速 图8：皮卡销量及同比增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.5WEY系列 同比增速 万辆 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.20.40.60.811.21.41.6皮卡销量 同比增速 万辆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 事件点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 98,616 101,169 106,299 111,614 117,194 成长性 减:营业成本 74,360 81,967 87,505 91,497 95,513 营业收入增长率 29.7% 2.6% 5.1% 5.0% 5.0% 营业税费 3,833 3,906 4,093 4,297 4,512 营业利润增长率 32.3% -52.3% 0.0% 15.0% 13.5% 销售费用 3,175 4,406 4,783 4,911 5,157 净利润增长率 30.9% -52.4% 1.1% 13.7% 13.1% 管理费用 4,575 4,963 3,508 3,683 3,867 EBITDA增长率 30.2% -38.7% 4.7% 8.8% 9.1% 财务费用 -4 139 634 571 583 EBIT增长率 30.4% -51.9% 9.8% 12.6% 12.6% 资产减值损失 413 317 30 30 30 NOPLAT增长率 32.4% -53.3% 12.6% 11.8% 12.6% 加:公允价值变动收益 - 175 10 10 10 投资资本增长率 19.8% 19.7% -34.9% -39.1% -102.9% 投资和汇兑收益 30 124 100 100 100 净资产增长率 23.4% 4.0% 7.2% 8.8% 8.0% 营业利润 12,276 5,854 5,856 6,735 7,642 利润率 加:营业外净收支 207 379 190 190 190 毛利率 24.6% 19.0% 17.7% 18.0% 18.5% 利润总额 12,483 6,233 6,046 6,925 7,832 营业利润率 12.4% 5.8% 5.5% 6.0% 6.5% 减:所得税 1,929 1,190 961 1,143 1,292 净利润率 10.7% 5.0% 4.8% 5.2% 5.6% 净利润 10,551 5,027 5,083 5,781 6,538 EBITDA/营业收入 15.0% 9.0% 9.0% 9.3% 9.7% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 12.5% 5.8% 6.1% 6.5% 7.0% 货币资金 2,154 4,831 28,103 47,212 77,773 运营效率 交易性金融资产 1,438 318 318 691 442 固定资产周转天数 80 93 89 76 64 应收帐款 769 1,171 1,191 669 1,609 流动营业资本周转天数 19 30 15 -20 -55 应收票据 39,786 49,075 36,554 37,855 33,764 流动资产周转天数 172 219 261 305 368 预付帐款 1,057 580 1,851 182 1,940 应收帐款周转天数 3 3 4 3 4 存货 6,061 5,575 6,579 6,129 6,075 存货周转天数 19 21 21 20 19 其他流动资产 2,663 7,743 10,500 11,500 13,500 总资产周转天数 300 361 398 429 479 可供出售金融资产 8 8 8 8 8 投资资本周转天数 125 146 125 76 26 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - 74 156 252 ROE 22.3% 10.2% 9.6% 10.1% 10.6% 投资性房地产 128 126 156 186 216 ROA 11.4% 4.6% 4.1% 4.1% 3.8% 固定资产 24,715 27,718 24,939 22,136 19,309 ROIC 33.3% 13.0% 12.2% 21.0% 38.7% 在建工程 4,859 4,879 4,934 5,001 5,084 费用率 无形资产 3,211 3,269 3,329 3,385 3,437 销售费用率 3.2% 4.4% 4.5% 4.4% 4.4% 其他非流动资产 5,460 5,255 6,045 6,447 6,835 管理费用率 4.6% 4.9% 3.3% 3.3% 3.3% 资产总额 92,309 110,547 124,581 141,558 170,247 财务费用率 0.0% 0.1% 0.6% 0.5% 0.5% 短期债务 250 13,038 15,000 20,000 30,000 三费/营业收入 7.9% 9.4% 8.4% 8.2% 8.2% 应付帐款 27,051 28,104 30,232 30,766 43,523 偿债能力 应付票据 4,165 3,880 5,843 9,406 9,166 资产负债率 48.7% 55.4% 57.6% 59.4% 63.6% 其他流动负债 11,786 13,859 13,491 16,445 17,740 负债权益比 94.9% 124.4% 1