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宏观快评:全面降准落地,货币政策是否走向宽松?

2021-07-09宗韶晖、边泉水莫尼塔秋***
宏观快评:全面降准落地,货币政策是否走向宽松?

关于莫尼塔研究 莫尼塔研究是财新集团旗下的独立研究公司。 自2005年成立伊始,莫尼塔研究一直为全球大型投资机构及各类企业提供资本市场投资策略,信息数据以及产业相关的研究服务。 我们的客户包括国内外大型资产管理公司,保险公司,私募基金及各类企业。 2015年莫尼塔研究加入财新集团,成为中国最具影响力的财经媒体集团+顶级智库的一员。 www.caixininsight.com 财新集团旗下公司 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分。 全面降准落地,货币政策是否走向宽松? 宏观快评|2021年7月9日 研究部 报告摘要 宗韶晖 shzong@cebm.com.cn 边泉水 qsbian@cebm.com.cn 为支持实体经济发展,促进综合融资成本稳中有降,中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。 降准的目的在于提供中长期流动性与降低综合融资成本。根据国常会及央行新闻发布会上的说法,本次降准的主要目的有两个:一是置换MLF和对冲7月税期,为金融机构提供中长期流动性,保证流动性合理充裕;二是通过降低金融机构的资金成本来促进社会综合融资成本的降低。7月整体流动性缺口较大, MLF到期4000亿,并且每个季度初是企业缴税高峰,2017-2020年 7月央行资产负债表中政府存款平均增加接近7000亿。本次降准释放的长期资金约1万亿元,基本对应着7月的流动性缺口,使流动性保持合理充裕。 用降准置换MLF也可以使银行资金成本下降,继而向实体经济传导,使社会综合融资成本降低。尤其是在国际大宗商品价格大幅上涨的背景下,部分小微企业面临成本上升的窘境,本次降准一定程度上也可以视为对小微企业的结构性政策,这与此前的存款利率改革、金融机构对小微企业减费的政策一脉相承。 降准并不意味着货币政策全面走向宽松。随着央行货币政策框架由数量型向价格型转变,降准的信号意义逐渐削弱。从去年开始,央行逐渐强调“市场利率围绕政策利率附近波动”,政策利率对于货币政策信号的指示作用增强。去年四季度的《货币政策执行报告》中指出“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化,主要是央行公开市场 7 天期逆回购操作利率是否变化,而不应过度关注公开市场操作数量”,数量型货币政策的信号意义进一步弱化。我国目前使用的结构性流动性短缺的货币政策操作框架将存款准备金率调整的首要目的视为进行流动性的投放和回收,而不是指引下一步货币政策的方向,因此本次的降准,可能更多地是作为流动性调节的工具,而不是货币政策调整的信号。即使市场将降准解读为货币政策宽松的标志,但对于央行来说未必如此,正如央行新闻发布会中所说,“稳健货币政策取向没有改变”。 年内再次降准的可能性较低。如果将降准视为投放中长期流动性工具来看的话,今年下半年MLF到期量大幅增加,确实需要进行流动性的补充。但仅靠降准是无法完全对冲MLF到期量的, MLF的到期仍主要是用公开市场操作进行对冲。并且货币乘数高企使再次降准的可能性下降。存款准备金率并非只是流动性投放工具,同时其能够影响货币乘数,进一步影响广义信贷。5月我国的货币乘数为7.1,接近历史高值,降准也会导致广义货币的派生。在此情况下,继续使用降准可能会导致广义流动性过度扩张,因此降准可能并不会频繁使用。 莫尼塔研究 CEBM Group 宏观快评 财新集团旗下公司 2 2021年7月9日 目录 一、降准的目的在于提供中长期流动性与降低综合融资成本 ..................................................................................... 3 二、降准隐含货币政策宽松的信号意义吗? ................................................................................................................ 3 三、年内还会有下一次降准吗? ................................................................................................................................... 4 图表目录 图表 1:季初财政存款大幅增加 .............................................................................................................................3 图表 2:下半年MLF到期量较大 .............................................................................................................................4 莫尼塔研究 CEBM Group 宏观快评 财新集团旗下公司 3 2021年7月9日 事件:为支持实体经济发展,促进综合融资成本稳中有降,中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。 一、降准的目的在于提供中长期流动性与降低综合融资成本 7月7日国常会提出“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响,要在坚持不搞大水漫灌的基础上,保持货币政策稳定性、增强有效性,适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降”,7月9日央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。根据国常会及央行新闻发布会上的说法,本次降准的主要目的有两个:一是置换MLF和对冲7月税期,为金融机构提供中长期流动性,保证流动性合理充裕;二是通过降低金融机构的资金成本来促进社会综合融资成本的降低。 7月整体流动性缺口较大,首先7月MLF到期4000亿,较二季度到期量明显提升;其次我国财政收支存在明显的季节性规律,由于存在季度征收的税种,每个季度初是企业缴税高峰,对应着流动性回收,而季度末则是政府支出高峰,对应着流动性释放。从2017年-2020的均值来看,7月央行资产负债表中政府存款增加接近7000亿。本次降准释放的长期资金约1万亿元,基本对应着7月的流动性缺口,从而使流动性保持合理充裕。 用降准置换MLF也可以使银行资金成本下降,从而有利于向实体经济传导,使社会综合融资成本降低。尤其是在国际大宗商品价格大幅上涨的背景下,部分小微企业面临成本上升的窘境,因此本次降准一定程度上也可以视为对小微企业的结构性政策,这与此前的存款利率改革、金融机构对小微企业减费的政策基调基本一致。 图表 1:季初财政存款大幅增加 来源:Wind,莫尼塔研究 二、降准隐含货币政策宽松的信号意义吗? 一般认为,降准是一个信号较强的货币政策工具,全面降准往往意味着货币政策转向宽松。但随着央行货币政策框架的转变,降准的信号意义是在逐渐削弱的。 莫尼塔研究 CEBM Group 宏观快评 财新集团旗下公司 4 2021年7月9日 从货币政策整体调控框架来看,我国正在由数量型货币政策向价格型货币政策转变,虽然货币政策的中介目标仍锚定的是M2与社融,但已经从固定的M2增速转变为货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。从去年开始,央行逐渐强调“市场利率围绕政策利率附近波动”,政策利率对于货币政策信号的指示作用增强。去年四季度的《货币政策执行报告》中指出“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化,主要是央行公开市场 7 天期逆回购操作利率是否变化,而不应过度关注公开市场操作数量”,数量型货币政策的信号意义进一步弱化。 从我国目前使用的结构性流动性短缺的货币政策操作框架来看,存款准备金率调整的首要目的是进行流动性的投放和回收,而不是指引下一步货币政策的方向,因此本次的降准,可能更多地是作为流动性调节的工具,而不是货币政策调整的信号。即使市场将降准解读为货币政策宽松的标志,但对于央行来说未必如此,正如央行新闻发布会中所说,“稳健货币政策取向没有改变”。 三、年内还会有下一次降准吗? 如果将降准视为投放中长期流动性工具来看的话,今年下半年MLF到期量大幅增加,下半年MLF共到期41500亿,确实需要进行流动性的补充。但仅靠降准是无法完全对冲MLF到期量的,一次降准释放的资金量约为1万亿,MLF的到期仍主要是用公开市场操作进行对冲。如果考虑到缴税和政府支出的影响,10月是下一个缴税大月,如果年内要再次进行降准在10月的可能性相对较大,事实上历史上的降准基本也发生在季末或者季初,主要也是考虑到了对冲税期。 货币乘数高企使再次降准的可能性下降。存款准备金率并非只是流动性投放工具,同时其能够影响货币乘数,进一步影响广义信贷。5月我国的货币乘数为7.1,接近历史高值,降准也会导致广义货币的派生。在此情况下,继续使用降准可能会导致广义流动性过度扩张,因此降准可能并不会频繁使用。 图表 2:下半年MLF到期量较大 来源:Wind,莫尼塔研究 莫尼塔研究 CEBM Group 宏观快评 财新集团旗下公司 5 2021年7月9日 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不对外公开发布,只有接收客户才可以使用,且对于接收客户而言具有相关保密义务。 本报告不能作为投资研究决策的依据,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或者暗示。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本公司不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告旨在发送给特定客户及其它专业人士,未经本公司事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 本报告所载观点并不代表本公司,或任何其附属或联营公司的立场,且报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告,本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。 上海 北京 纽约 地址: 上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行