评新年第一天全面降准：降准如期落地，货币政策空间有序打开
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 1月1日，央行宣布降准0.5个百分点 本次降准属于意料之内，符合我们之前预期： 我们在12月22日报告已经提出春节前多项流动性需求叠加，1月初降准是大概率。为何1月初落地？无他，居民过节取现、企业发放奖金、银行信贷冲量、地方专项债密集发行、税收缴纳高峰、逆回购密集到期，1月流动性缺口非常大，需要降准对冲。 单一通胀从来不是宽松的阻碍，全球宽松潮继续： 在猪肉涨价带动下，市场普遍预期1月份是CPI高点，上半年CPI也将处于高位。然而，然而，结构性通胀真的会制约货币政策吗？2015Q2货币政策执行报告早已表示，货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整。何况当前中国物价形势是结构性通胀和工业品通缩的组合，这一组合之下，货币小幅宽松是合情合理的选项。不单是中国在宽松，我们预计2020年美联储还会继续降息1-2次，本次中国全面降准可以说标志着新一轮全球宽松潮拉开帷幕。 降准只是开端，货币政策空间有序打开： 既然是宽松潮，自然不会只有一次降准。央行四季度货币政策委员会例会继续强调，保持M2和社融增速与名义GDP增速相匹配。我们测算，2020年需要降准两次才能达到这一目标。此外，按照用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低的要求，我们预计2020年政策利率有20bp的下降空间，LPR有30bp的下降空间。总体看，给定财政收入增速放缓的约束，2020年财政政策空间受到一定限制，货币政策将再次成为逆周期调节的主要担当。 2020年，拥抱新一轮利率债牛市： 我们此前报告提出，2020年我们将迎来一个“地产萧萧下+基建款款升”的组合，总需求总体仍然偏弱。此外，LPR改革从增量蔓延到存量后，为减轻资产端利率下降对银行利润的冲击，2020年存款利率市场化也有必要提上日程，银行间市场利率中枢有望进一步下降。经济增长仍然承压，利率中枢继续下行，这两者都对利率债行情构成利好。2020年，新一轮利率债牛市可期。 风险提示：本周到期逆回购对冲力度低于预期、1月末TMLF不续作。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_docReport] [Table_Title] 宏观研究 降准如期落地，货币政策空间有序打开 ——评新年第一天全面降准 宏观事件点评 2020年1月2日 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、本次降准属于意料之内 意料之中的降准，意料之中的时点。新年第一天，央行宣布全面降准0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元，自1月6日起实施。我们在12月22日报告已经提出春节前多项流动性需求叠加，1月初降准是大概率。12月23日总理在成都考察时公开喊话降准，因此本次降准完全在市场的一致预期之内。值得一提的是降准时点，为何1月初落地？而不是12月落地？无他，居民过节取现、企业发放奖金、银行信贷冲量、地方专项债密集发行、税收缴纳高峰、逆回购密集到期，1月流动性缺口非常大，需要降准对冲。 二、本次降准力度或弱于去年一月 今年1月流动性缺口较大，或在一定程度上稀释降准作用。1月初央行有6000亿逆回购到期，在降准背景下，预计央行可能不对冲或缩量对冲这部分流动性，这意味这本次降准所能释放的流动性可能不及往期。1月末央行有2575亿TMLF到期，届时央行如何处理这部分到期流动性将对资金面有较大影响。 三、单一通胀从来不是宽松的阻碍，全球宽松潮继续 单一通胀从来不是宽松的阻碍，全球宽松潮继续。在猪肉涨价带动下，市场普遍预期1月份是CPI高点，上半年CPI也将处于高位。然而，结构性通胀真的会制约货币政策吗？2015Q2货币政策执行报告早已表示，货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整。何况当前中国物价形势是结构性通胀和工业品通缩的组合，这一组合之下，货币小幅宽松是合情合理的选项。不单是中国在宽松，我们预计2020年美联储还会继续降息1-2次，本次中国全面降准可以说标志着新一轮全球宽松潮拉开帷幕。 图1：猪肉上涨带来的结构性通胀难以长期持续，今年1月CPI或见顶 资料来源：Wind，民生证券研究院 四、降准与存量贷款并轨可起到相互配合作用 存量贷款利率并轨，银行需要进一步降低成本。上周央行公布了存量贷款利率并轨的政策，这意味着在金融支持实体经济的同时，银行利润也会有一定程度的削弱。有效降低银行负0.01.02.03.04.05.06.0CPI同比 悲观 中性 乐观 % 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 债端成本迫在眉睫。本次降准可降低银行资金成本每年约150亿元，短期内可弥补由于银行净息差下降对银行利润侵蚀的效应。但长期来看，为了有效降低银行成本以保证利率市场化顺利推进，还需要出台其他政策。 图2：存量贷款换锚或侵蚀银行利润，降准可降低银行负债端成本 资料来源：Wind，民生证券研究院 五、降准只是开端，货币政策空间有序打开 降准只是开端，货币政策空间有序打开。既然是宽松潮，自然不会只有一次降准。央行四季度货币政策委员会例会继续强调，保持M2和社融增速与名义GDP增速相匹配。我们测算，2020年需要降准两次才能达到这一目标。此外，按照用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低的要求，我们预计2020年政策利率有20bp的下降空间，LPR有30bp的下降空间。总体看，给定财政收入增速放缓的约束，2020年财政政策空间受到一定限制，货币政策将再次成为逆周期调节的主要担当。 1.92.02.12.22.32.42.52.6% 商业银行:净息差 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：2020年需要降准两次才能满足货币供应量增长需求 资料来源：Wind，民生证券研究院 六、为什么我们认为2020年会有新一轮债券牛市？ 2020年，拥抱新一轮利率债牛市。我们此前报告提出，2020年我们将迎来一个“地产萧萧下+基建款款升”的组合，总需求总体仍然偏弱。此外，LPR改革从增量蔓延到存量后，为减轻资产端利率下降对银行利润的冲击，2020年存款利率市场化也有必要提上日程，银行间市场利率中枢有望进一步下降。经济增长仍然承压，利率中枢继续下行，这两者都对利率债行情构成利好。2020年，新一轮利率债牛市可期。 另一方面，根据历史经验，M2和社融的裂口是判断十年期国债利率走势的领先指标。过去几年M2和社融裂口产生的原因主要是金融去杠杆和实体去杠杆力度差异导致的，金融去杠杆会压缩同业负债和非银贷款降低，影响M2；实体去杠杆会压缩表外非标，影响社融。2020年来看，《资管新规》虽然有可能延期，但表外信贷转表内的态势会继续延续，非标规模被压缩，2020年社融增速可能会继续走低。对M2而言，预计2020年银行同业负债和外占相对稳定，M2增速降幅可能不及社融。预计一季度之后社融和M2裂口会进一步收窄，利率债有望重启下行通道。 3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.0% M2增速7.2%所需的货币乘数 降准两次的货币乘数 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图4：M2与社融裂口与国债收益率成正比，明年社融与M2裂口有望进一步收窄 资料来源：Wind，民生证券研究院 风险提示 本周到期逆回购对冲力度低于预期、1月末TMLF不续作。 -2%0%2%4%6%8%10%12%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-0610年期国债收益率 社融同比－M2同比：右轴 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 插图目录 图1：猪肉上涨带来的结构性通胀难以长期持续，今年1月CPI或见顶 ..................................................................... 2 图2：存量贷款换锚或侵蚀银行利润，降准可降低银行负债端成本 ............................................................................. 3 图3：2020年需要降准两次才能满足货币供应量增长需求 ............................................................................................ 4 图4：M2与社融裂口与国债收益率成正比，明年社融与M2裂口有望进一步收窄 ................................................... 5 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 解运亮，民生证券首席宏观分析师，中国人民大学经济学博士。曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民银行重点课题一等奖。作品见载于《新华文摘》、《人大复印报刊资料》、《华尔街见闻》等知名期刊媒体。 毛健，民生证券研究院宏观固收组研究助理。上海财经大学经济学博士。4年央企汽车装配工艺设计经验，1年金融科技公司战略规划经验，2年股票私募投资经验，2019年加盟民生证券研究院。 付万丛，民生证券研究院宏观组研究助理。美国雪城大学经济学博士。2019年加盟民生证券研究院。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元； 200122 深圳：广东省深圳市深南东
