策略周专题（2021年7月第2期）：降准出发点及其市场影响

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月11日 总量研究 降准出发点及其市场影响 ——策略周专题（2021年7月第2期） 周度专题：降准出发点及其市场影响 7月9日，央行宣布全面降准50BP，降准力度超出市场预期。但令市场困惑的是降准背后的隐含信息。部分投资者倾向于，降准最终的目的仍然是为了提前应对经济下行的可能。对此我们认为，通过降准以支持中小微企业发展或许有其合理性。历史结果表明，大宗商品价格上行会对中小企业经营造成更加显著负面影响，通过降准为中小企业提供资金支持，存在一定的合理性。 “高PPI、低CPI”背景下，小市值公司所面临压力更大。2016-2017年，国内价格环境与当前较为类似，在此期间，原材料价格上涨对制造业内小市值公司经营产生了更加显著的负面影响，这主要体现在两个方面：（1）此期间内，制造业各行业内小市值公司毛利率降幅明显大于同行业大市值公司，原材料价格上涨对小市值公司盈利侵蚀更为明显；（2）原材料价格上涨使得原材料采购环节占用公司更多资金，小市值公司在手现金及融资能力明显恶化。 今年一季度，大宗商品涨价也已经对小市值公司经营造成了明显影响。大多数中下游行业毛利率均出现了一定程度下降，其中各行业内小市值公司毛利率下降更为明显。此外，上半年融资的边际收紧使得小市值公司筹资能力下降，而这又进一步限制了小市值公司投资能力。值得注意的是，上市公司整体上仍属于各个行业内规模较大的一批企业，现实中各个行业内的中小微企业可能受大宗商品价格上行影响更为明显。因此通过降准以对中小微企业提供支持便尤为重要。 市场观点与配置建议： 全面降准短期对股市存在一定利好。2010年以来，国内共计经历了14次全面降准，在降准后5个交易日内，沪深300指数10次上涨，4次下跌，平均涨跌幅为1.25%。行业方面，降准之后，A股各行业涨多跌少，成长性行业短期表现更佳。 盈利支撑之下，下半年市场有望持续上行。在超预期的名义GDP增长之下，预计下半年市场盈利增速将超预期增长，并且趋势可能逐季向上，对于下半年的市场而言，这可能将是最为有力的支撑。流动性对于市场的影响将较为有限。预计下半年市场将有更好的表现，上证综指涨幅将在10%左右。 风格上仍然更偏好龙头股。从不同板块龙头估值溢价变化情况来看，我们发现并非所有的龙头估值都相对于行业有明显的提升，消费与制造龙头估值溢价提升更加明显，而成长与价值龙头估值较行业整体估值并没有显著提升。因此我们认为不能简单地认为龙头是“贵”的，不应该将行业的景气轮动归因到龙头的身上。整体来看，龙头股仍然是各个行业最为优质的资产，也仍然是整体最值得投资者关注和配置的资产。 配置上，以是否是公募重仓股为标准，建议关注“内”、“外”两条主线。一是向“内”关注公募重仓股中值得进一步增加配置的方向，我们建议关注盈利增长-估值匹配程度较好，同时长期增长比较稳定的资产，例如电子、电气设备、建材、家电等行业。二是向“外”关注公募配置较少但值得增配的方向，从盈利弹性出发，关注盈利-估值匹配程度好，同时在盈利上行期中业绩弹性较高的行业，包括机械、化工、建材、交运等行业。主题方面，建议关注“碳中和”与军工。 风险分析：通胀超预期回升；海外市场波动加大。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：巩健 执业证书编号：S0930521040002 gongj@ebscn.com 联系人：刘芳 021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：吴云杰 010-57378028 wuyunjie@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 周度专题：降准的出发点及其市场影响 ............................................................................. 3 1.1、 央行今年首次实行降准，超出市场预期 ................................................................................................. 3 1.2、 “高PPI、低CPI”背景下，中小市值公司压力显著更大 ........................................................................ 3 1.3、 今年1季度，小市值公司也受到了大宗商品价格上行的明显负面影响 .................................................. 5 1.4、 历史上看，全面降准对股市短期通常是利好 .......................................................................................... 8 1.5、 盈利超预期与流动性双重利好，下半年市场有望表现超预期 .............................................................. 10 2、 市场表现与核心数据 ....................................................................................................... 11 2.1、 市场表现回顾 ....................................................................................................................................... 11 2.2、 资金与流动性概览 ................................................................................................................................ 13 2.3、 板块盈利与估值 ................................................................................................................................... 15 3、 未来一周须知 .................................................................................................................. 16 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 17 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略研究 1、 周度专题：降准的出发点及其市场影响 1.1、 央行今年首次实行降准，超出市场预期 7月7日，国常会在今年首提“降准”。7月7日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞“大水漫灌”的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。 7月9日，央行宣布自7月15日起下调存款准备金率0.5个百分点。在国常会提出降准措施仅仅两天后，央行宣布将于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次降准为全面降准，这也显著超出了市场的预期。 对于市场而言，市场更加关注降准背后的隐含信息。在国常会以及央行的降准表述中，均强调了降准的目的是对于因大宗商品涨价而明显受到负面冲击的中小企业提供支持。但市场对此持有怀疑态度，毕竟流动性放松理论上对于抑制通胀并没有帮助，反而有进一步推升通胀的风险。部分投资者倾向于认为，降准最终的目的仍然是为了提前应对经济下行的可能。 不过从历史情况来看，通过降准以支持中小微企业发展或许存在其合理性。从历史的情况来看，较高的工业产品价格确实会给中小企业带来更加显著的压力，中小企业也的确需要更多的支持来度过难关。在下文我们将对此给出更加详细的分析。 图1：今年大宗商品价格持续上涨 图2：今年年初以来，PPI加速上行 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2021/7/9。注：折线图表示各类商品自今年年初以来的累积涨幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2021/07 1.2、 “高PPI、低CPI”背景下，中小市值公司压力显著更大 历史上看，2000年以来，国内共经历了6次PPI快速上行时期，其中2016－2017年的情况与目前最为相似。这6次PPI快速上升所对应的时间区间分别为2002.1-2003.3、2003.10-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2016.1-2017.2和2020年5月至今，多数情况下PPI快速上行都伴随着需求的拉动与CPI的上行。但2016－2017年与当前的情况更加相似，主要是PPI端的显著上行。 -40%-20%0%20%40%60%80%2021-012021-032021-052021-07WTI原油 铜 铝 动力煤 螺纹钢 -6-4-202468102020-012020-052020-092021-012021-05PPI当月同比(%) 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 策略研究 图3：2000年至今，国内经历了6次PPI快速上升时期 资料来源：Wind， 光大证券研究所，数据截止2021/05 2016-2017年期间，PPI的快速上行对制造业中小企业盈利造成了显著更高的压力。我们以毛利率的变化来衡量公司所面临的成本压力，并分市值来看价格变化对于不同公司的影响。结果显示，在“高PPI、低CPI”价格环境下，各行业内小市值公司毛利率下降更为明显，这意味着原材料价格的持续上行对小市值公司盈利能力产生了更加明显的负面影响。其背后的逻辑可能是，相较于行业内大公司，小公司在面对原材料价格上涨时的议价能力较弱，这使得其成本上升更加明显，进而侵蚀其盈利能力。 图4：2016-2017年期间，制造业各行业小市值公司毛利率下行更为明显 资料来源：Wind，光大证券研究所。注：各行业内“前25%”个股代表该行业市值排名前25%的个股，即该行业市值规模最大的个股，各行业内不同市值规模个股毛利率变化采用算数平均方式计算，个股毛利率=2017Q4毛利率（TTM）-2016Q1毛利率（TTM） 从现金流角度看，2016-2017年期间，“高PPI、低CPI”价格环境也使得制造业小市值公司现金流状况受到明显影响。首先，原材料价格持续上涨使得原料采购环节将会占用公司更多的资金，同时与行业内大市值公司相比，小市值公司较弱的议价能力意味着其采购环节资金占用量更多，体现在财务报表上，就是2016-2017年期间制造业小市值公司在手现金下降更为明显。其次，盈利能力及-10-50510152000-01