欧洲汽车行业未来交通工具是敌人还是朋友

资产子类与 Edoardo Spina 一起播放视频作者：爱德华多·斯皮纳，CFA2021 年 6 月 汽车供应商 LVP 转过弯，#FutureTransport 更多 敌比友？芯片供应瓶颈逆风在 2Q21 达到顶峰，LV 生产在 2H21 恢复正常#FutureTransport 是该行业的机会，但中期来看对动力总成和 ADAS 供应商不利佛吉亚和舍弗勒为廉价估值和温和的中期投资者预期提供了上行空间披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。未来交通股票欧洲专题研究 未来交通●股票2021 年 6 月152%8%汽车供应商：播放未来交通主题芯片供应瓶颈的逆风在第二季度达到顶峰，轻型汽车生产在第三季度恢复正常净产量损失与 2020 年 12 月的预测（单位）400,000200,0000-200,000-400,000北美 中国大陆 欧洲 日本/韩国 东盟/印度 南美-600,000-800,000-1,000,000 第一季度2021Q2e Q3e2021 年第四季度资本支出和研发投资看起来可能仍然是一种负担平均资本支出占销售额的百分比7.9%5.8%平均研发（现金支出）占销售额的百分比7.1%5.6%2010-152016-192010-152016-19欧洲供应商仍缺乏纯粹的未来交通主题，法雷奥曝光率最高动力总成和高级驾驶员辅助系统的收入敞口（2020 年）康帝佛吉亚海拉 1 舍弗勒法雷奥内燃机 (ICE)资料来源：公司数据、汇丰估计电动汽车（EV）高级驾驶辅助系统 (ADAS)8%12%29%5%% 3%5%1%18%21%2% 未来交通●股票2021 年 6 月2内容汽车供应商：播放未来交通主题 1 未来交通●股票2021 年 6 月3扭转 LV 势头，#FutureTransport 成本高昂行业反馈表明微芯片瓶颈正在达到顶峰，LV 生产将从第三季度开始正常化电动汽车技术目前对供应商的收益和估值构成不利影响——ADAS 是一个更好的机会，但不会在中期之前我们相信佛吉亚和舍弗勒在 2022-23 年的表现可能优于同行，并提供最佳的风险回报和估值更好的 LVP 势头，对新技术的投资仍然是逆风2Q21 标志着轻型汽车生产的低谷？我们的行业反馈表明，5 月和 6 月的供应限制尤为严峻，相关的采购和某些微芯片的运输成本创下历史新高。我们预计即将到来的 2021 年第二季度/第一季度业绩季将成为供应商盈利的一个相对弱点，但我们也认为这将标志着危机的顶峰。虽然轻型车产量 (LVP) 好于我们在 21 年第一季度的预期，并且我们将大部分短缺逆风转移到了第二季度，但我们对 2H21 和 21 财年的估计完好无损，我们略微提高了 2022-23 年的预期。半导体行业的早期指标表明，2021 年第 2 季度的交货时间趋于稳定，从 21 年第 3 季度开始将更多产能分配给汽车。芯片短缺的遗留问题仍不明朗，2021 年后价格通胀风险潜伏当前的半导体短缺是由某些微控制器的供需严重不平衡造成的。汽车供应商在大流行期间取消了一些订单，芯片制造商将更多产能分配给了消费电子领域其他更稳定的客户。德克萨斯州的暴风雪和去年 3 月瑞萨电子工厂的火灾加剧了短缺。今年汽车供应商被迫支付更高的价格。虽然我们预计不会重演 2021 年的高峰，因为对芯片的需求保持结构性增长，但我们仍然认为价格通胀仍有一些风险高于历史水平。#FutureTransport 对该行业来说是一个机会，但对一些供应商来说却是一个逆风我们认为，动力总成电气化和个人汽车内容日益数字化是汽车行业利润池扩大的驱动因素。然而，我们认为 OEM 比大多数供应商的定位更好，这要归功于它们直接接触消费者、更强大的品牌和更大的投资预算。此外，随着汽车制造商试图控制更多新技术并保护就业，OEM 内包的风险正在增加。我们估计原始设备制造商将在 2025 年控制 30% 的电动汽车动力系统市场，并计算出原始设备制造商每增加 1% 的市场份额，与我们的基本情况相比，供应商的收入池就会减少 7%。在此背景下，我们也看到行业整合加速。据报道，海拉正在考虑出售（Manager Magazin，2021 年 4 月 27 日，2021 年 5 月 20 日），据该公司称，Vitesco 将成为欧洲唯一一家在 2021 年 9 月上市的动力总成公司。 未来交通●股票2021 年 6 月42022e2023e资本支出和研发投资看起来可能会保持高位（对于 Conti 和 Valeo）电动动力总成是一项新技术，运动部件更少，直接排放为零。自动驾驶需要传感器、软件和人工智能方面的大量专业知识。因此，对于我们覆盖的供应商而言，销售的研发负担从 2010-15 年的平均 5.6% 增加到 2016-19 年的 7.1%。对于资本支出，增幅甚至更高，平均增幅从 5.8% 增加到 7.9%。我们仍对近期趋势以及为新订单和技术投资提供资金的不断增长的需求保持警惕，我们预计研发和资本支出将保持在 2020 年之前的较高水平。对电动汽车动力系统的投资，尤其是 ADAS（自动驾驶和软件）的投资要求最高，因此 Conti Auto 和 Valeo 受影响最大，其次是 Vitesco 和 Hella。佛吉亚和舍弗勒的研发预算应该保持低调。股票评级：偏好价值、低投资需求和温和的中期预期我们更新了对欧盟供应商的估计，以纳入我们新的 LVP 预测（参见第 30 页）、当前汇率和第一季度结果。我们估计的变化是：汇丰估计：新旧对比以及目标价格的变化目标价（欧元）评分2021e 估计变化百分比2022e 估计变化百分比2023e 估计值变化百分比调整调整调整新的老的新的老的销售量息税前利润*每股收益销售量息税前利润*每股收益销售量息税前利润*每股收益大陆1125.0120.0抓住抓住-1%-1%-1%-1%3%4%-1%1%2%佛吉亚57.057.0买买-1%0%0%0%0%0%0%0%0%海拉260.545.0抓住抓住5%33%114%5%11%53%3%10%65%舍弗勒310.09.8买买-1%7%5%0%0%-4%0%-1%-4%法雷奥430.029.5抓住抓住-1%-2%-32%1%-3%-10%0%-3%-10%资料来源：汇丰银行估计 * 调整。息税前利润是exl。非经常性费用，因此与 F&V 的 EBIT 不匹配。1Conti Sales 和 Adj。 EBIT 不包括在内。动力总成事业部。 EPS 已针对 PPA 进行调整，并与 F&V 中的汇丰 EPS 匹配，2海拉已破年。 2021e 是 FY2021e，2021e 是 FY2022e，2022e 是 FY2023e，3舍弗勒每股收益根据非经常性费用进行调整，并与 F&V 中的汇丰每股收益相匹配，4法雷奥EBIT 不包括在内。联营公司收入和非经常性费用轮胎：我们的偏好是米其林 (ML FR, Buy, TP EUR145)，受到行业领先的定价能力的支持，以应对原材料价格上涨以及 2022-23 年不断增长的成本节约顺风。我们相信倍耐力 (PIRC IM, Hold, TP EUR4.7)和诺记（轮胎 FH、Hold、TP EUR30）提供更差的风险回报。欧盟供应商，EV/EBIT 2022e-23e 欧盟供应商，P/E 2022e-23e30302525202015151010550CON EO HEL SHA FR ML TYR PIR0CON EO HEL SHA FR ML TYR PIR资料来源：彭博社，截至 2021 年 6 月 22 日资料来源：彭博社，截至 2021 年 6 月 22 日2022e2023e 未来交通●股票2021 年 6 月5供应商与原始设备制造商的市盈率溢价已降至 50%，而过去五年（2016-2019 年）平均约为 70-80%，因为原始设备制造商重新评级而供应商已下调资料来源：事实集。欧洲联盟原始设备制造商欧洲联盟供应商供应商到 OEM 溢价 (%)-rhs14.0100%12.080%10.060%8.06.040%4.020%2.00%在最近重新评估 OEM 之后，欧盟供应商相对于 OE 的溢价最近下降至 50%，而降低供应商的评级主要是因为电气化风险增加。欧盟供应商溢价与 OE 相比已上升至 >80%到 2018 年 6 月，受到显着有机增长的推动虽然 OE 因结构性问题而降级，但在降级后现在已经下降到 65%2011-2014 年欧盟供应商与 OE 的交易溢价在 0-40% 的范围内Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan- 16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr -20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 未来交通●股票2021 年 6 月6汇丰汽车主要供应商来电目前的价格：125.84 欧元新目标价：125.00 欧元旧目标价：120.00 欧元缺点：0.7%目前的价格：42.04 欧元新目标价：57.00 欧元旧目标价：57.00 欧元优点：35.6%目前的价格：56.70 欧元新目标价：60.50 欧元旧目标价：45.00 欧元优点：6.7%目前的价格：7.81 欧元新目标价：10.00 欧元旧目标价：09.80 欧元优点：28.0%寻求升级的中期共识：最新共识表明，汽车和轮胎的盈利预期已超过 2020 年 12 月 CMD 设定的中期目标范围。2023e 的约 10% 共识组利润率（不包括动力总成）在历史结果范围内，但仍将是与 2019 年相比提高了 130 个基点，我们预计到 2024 年才会实现。我们还预计 Conti Automotive 的研发逆风将继续上升，因为订单量强劲，并且对轮胎盈利能力保持谨慎，而行驶里程仍然停滞不前。我们预计康蒂至少在今年年底前不会上调目标。Vitesco 衍生出一个非常小的积极催化剂：我们预计，在 2021 年 9 月完成 Vitesco 分拆之前，投资者将保持观望。此外，Vitesco 仅占该集团 EV 的 10% 左右，因此我们认为 Vitesco 上市不会带来任何重大增值。除此之外，成功上市还将提高投资者的预期，尤其是因为 Conti 将开始单独报告 Autonomous Mobility 的部门披露。中期共识的小缺点：我们预计 Conti 集团 adj 将出现小幅负面修正。 2022e 和 2023e 的 EBT，主要是因为汽车部门的疲软。估计的变化：我们略微降低了我们的数字以考虑对 2021 年第二季度至第三季度的谨慎指导，但由于较低的资本支出假设，我们改善了净债务。这将我们基于倍数的部分 TP 总和推至 125 欧元最新报道：降级至持有：处于 Limbo，日期为 2021 年 3 月 30 日&持有：负面汽车动能潜伏在 2021 年 5 月 7 日的第一季度节拍之后。行业首选：佛吉亚仍然是我们最看好的汽车供应商板块。最赚钱的汽车供应商：我们预计佛吉亚将实现其 2021 年和 2025 年的目标，并从 2022 年起达到创纪录的高利润率，使其成为该行业中盈利能力最强的公司。佛吉亚一直在中国和北美的座椅和内饰领域赢得市场份额，该公司已在这些地区重组了成本基础。总体而言，我们认为佛吉亚处于利用亚洲结构性整合和扩张的理想位置。BEV 的低风险和氢业务的潜在优势：我们的分析表明，到 2030 年，BEV 普及率每增加 5%，佛吉亚将损失约 1% 的销售额和约 2.5% 的营业收入。增加电气化带