白糖2021年中期投资策略：后疫情时代糖价上行的曙光初现

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 后疫情时代糖价上行的曙光初现 2021年6月25日 白糖2021年中期投资策略 白糖主力合约走势图 资料来源：Wind,招商期货研究所 相关报告 朱奇 0755-82763240 zhuqi86@cmschina.com.cn F307084 王真军 020-62996805 wangzhenjun@cmschina.com.cn F0282372 Z0010289 2021年上半年一方面此前压制市场的一些因素比如进口的压力仍然在持续压制市场，但另一方面这些因素在边际上在发生转变，市场对远期的预期在好转，市场呈现一种分化的格局，在震荡中寻找方向。2021年下半年这些分化的因素或将会有进一步的演化，市场也可能会有更加清晰明确的交易方向。  2021年上半年白糖市场的关键词是：分化。  在国内我们看到2020年三季度以来进口糖增量对国内糖市场的冲击，现货销售困难，仓单注册量持续上升，市场对9月合约整体偏悲观；但与此同时，我们也看到了配额外进口利润大幅下降，进口糖和进口糖浆的量在明显减少，同时远期出现了减产预期，市场对远期市场有比较好的预期。  在国外我们在经历了巴西糖上一季的大增产以后，本季看到了减产的迹象，包括糖醇比的逆转以及甘蔗产量下降的可能性。当然，在远期展望方面，我们还需要注意下一季也就是今年10月以后北半球印度、泰国包括欧盟的增产，这使得国际糖市场也呈现一种分化的格局。  展望未来，2021年下半年我们认为在后疫情时代，随着疫苗接种的加速，一方面糖的需求在回升，另一方面出行需求的恢复使得原油和乙醇消费的提升，也会制约巴西糖的产量，包括印度潜在的甘蔗制乙醇计划，都将使得原糖长期供需好转。当然，我们也不能忽视今年秋季北半球印度、泰国、欧盟增产可能带来的供给压力。对于未来我们大体上是一种谨慎乐观的态度，糖价正在走向再平衡的路上，即便有些阶段性的供给增长，但也不再是难以化解的压力，糖价应该是底部抬升的走势。  操作建议：虽然国内糖现货压力仍然比较大，但是制约糖价的因素边际上存在转变的迹象，对于远期市场预期较乐观，策略上建议在调整中买入，以震荡区间逐步抬升的思路对待。  风险提示：如果巴西乙醇价格不能保持强势，使得巴西制糖比例仍然保持高位，糖产量超预期得高，可能仍会对国际糖价以及国内进口构成压力。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 317 一、 2021年上半年糖价走势回顾 2021年上半年糖价走势大体上是一个震荡上行的走势。在1月份时候随着巴西榨季逐步接近尾声，巴西糖对全球市场充足的供给也开始有所放缓，全球进入北半球榨季，此时由于北半球的主要出口国泰国的明显减产，而增产的印度出口成本较高，使得国内外糖价从2020年四季度的低点中走出来，国际糖一路上行去寻求匹配印度糖出口成本，以寻求在泰国糖供给缺席的情况下吸引印度糖出口供给国际市场，这一阶段国内仍然受原糖进口和糖浆进口持续增长的影响，保持震荡态势，明显弱于外盘走势，这种外强内弱的格局一直持续到4月份。 图 1：郑糖期货价格走势（单位：元/吨） 图 2：ICE原糖期货价格走势（单位：美分/磅） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源：Wind,招商期货研究所 4月以后，北半球供给的问题随着印度糖出口签约增长得到一定程度的解决。市场的关注点也重新回到新一季即将开榨的南半球巴西的供给情况。此时，国内外出现了几个新的变化。 在海外方面，随着疫情接种的推进，欧美等发达国家需求开始复苏，汽柴油消费开始恢复，原油价格稳步走强；而巴西也跟随这一趋势，汽柴油消费呈现增长势头，相应的乙醇消费也开始复苏。结合上一季巴西极高的制糖比例，大量的甘蔗用于生产原糖，使得国内乙醇供给下降较为明显。在需求复苏的背景下，使得乙醇供给紧张的问题一下凸显出来，从而引发了乙醇价格的坚定上涨。这导致了持续了一年的制糖经济性大幅好于制乙醇的格局开始逆转，引发了市场对于新一季巴西制糖比例下调的各种猜想，这是此前完全未曾想到的情况，此前市场普遍对于甘蔗产量下调有所预期，但是对于制糖比例维持在高位甚至更高水平都充满信心。这是第一个变化。 巴西的另一个变化在于其主产区中南部持续的干旱，引发了市场对于巴西中南部甘蔗产量进一步下滑的恐慌。两者叠加之下，引发了ICE5月合约的再度显著上涨。而这一轮上涨国内糖跟进的就比较迅速。外盘两轮上涨中内盘表现的差异很有趣，关键还是在于国内自身供需的一些变化，使得这一轮上涨能够跟得动。当然这一轮上涨能跟得动跟上一轮国内横盘消化了一些压力有关。在年初外盘上涨时，国内整体进口压力还是比较大的，随着外盘的上涨和国内的震荡，这个过程中国内配额外进口利润大幅压缩至0甚至小幅亏损，而原糖和糖浆进口量也开始下滑，使得国内边际供需好转较为明显。于是在这一轮外盘上涨的背景下，对国内带动作用就非常明显。而国内新一季北方甜菜糖种植面积让位于价格高企、供需十分紧张的玉米，也逐步被市场所认识到，这对于国内盘面 商品研究 Page 318 敬请阅读末页的重要声明 也是有个较为明显的支撑。 到了5月以后，随着ICE5月合约结束，多头获利了结盘面转入震荡。这时候巴西中南部的干旱也逐步出现了缓解的迹象，这进一步加剧了获利多头的平仓，再加上此前有利于上涨的宏观流动性环境出现了一些变化——美国和中国通胀数据持续超预期，使得市场对于流动性收紧的预期非常强，国内也出台各种手段对大宗商品展开调控，市场风险偏好明显下降。于是原糖和国内白糖在5月以后一直到6月震荡趋向一个震荡下行的走势。 二、 全球糖供需情况 （一） 全球供需平衡 国际食糖组织ISO在2021年6月报告将2020/21榨季预计全球糖供需缺口从3月预估的480万吨下调至350万吨。 在产量方面，ISO预计2020/21榨季全球糖产量1.692亿吨，较先前预估的1.69亿吨小幅上调，主要是因为巴西中南部产量上调，但被泰国和古巴产量下降部分抵消。 在消费量方面，ISO预计2020/21榨季全球糖消费量在1.724亿吨，低于先前预估的1.738亿吨，这主要跟印度疫情爆发导致的需求下降有关。 对于2021/22榨季，包括咨询机构StoneX和Czarnikow在内的主流机构普遍预估巴西产量下调，但泰国和印度产量上升，下一季预计全球市场过剩150-170万吨。 StoneX预估印度产量预计在3000万吨以上，初步预估为3200万吨，主要增产因素还是由于良好的季风降雨和良好的甘蔗种植条件；泰国产量预计上升至1000万吨以上，预计在1000-1100万吨；对于巴西产量预估在3560万吨左右，下降6-7%，主要考虑甘蔗压榨量的下降，对于制糖比例的下调目前市场尚未做充分的预估。在欧盟和英国方面，预计产量也会有明显增加，虽然法国受到了霜冻的影响，但预计产量会有10%左右的增长。全球糖产量预计增长3.9%。 而需求方面，目前增长预估仅0.9%，主要还是考虑到全球糖第一大消费国印度的疫情，如果印度疫情得到有效改善，那么对于需求的评估会有上调的空间。 图 3：全球原糖供需差（百万吨） 资料来源：Platts，StoneX，招商期货研究所 2021年下半年市场的焦点仍然密切与疫情相联系，一方面是对于需求的影响，另一方-20-15-10-505101506/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 319 面是疫情对汽柴油包括乙醇在内的燃料需求的影响，如果欧美、巴西等国出行需求的恢复不再受到疫情的扰动，燃料需求的增长将推动乙醇消费的增长，有利于糖供给的下降。 （二） 巴西供需情况 巴西是全球第一大主产国，也是当前全球糖市场关注的焦点。 2020年初在印度、泰国减产的背景下，全球糖市场强烈依赖于第一大出口国巴西的原糖出口供应。恰好受到疫情爆发，原油暴跌的影响，巴西国内乙醇的消费和价格也受到极大的影响，使得巴西糖厂得以大幅转向生产原糖，制糖比例的大幅提升使得巴西中南部20/21榨季糖产量增长1173万吨，达到3846万吨，从而满足了全球糖市场的需求。 随着时间推移，进入2021年初印度产量产量恢复，新一季印度、泰国、欧盟产量也将增长，市场的再平衡需要巴西糖产量有效下降。 图 4：巴西中南部糖产量（千吨） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 从图4中我们看到最新预估巴西中南部新榨季21/22（4/3月）榨季原糖产量较20/21榨季下降260万吨，主要来自于对甘蔗压榨量下降的预估。 21/22榨季目前主流机构纷纷下调甘蔗产量，上季产量6.05亿吨，本季早先预估5.8亿吨，目前预估进一步下调到5.58亿吨左右。 如果疫情得到有效控制，乙醇需求有效提升，本季制糖比例向下的空间其实远比向上的空间大，使得巴西糖产量存在进一步下调的可能性。 图 5：巴西中南部甘蔗累计产糖量（千吨） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00012/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/2205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0004/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22 商品研究 Page 320 敬请阅读末页的重要声明 2021年4月前巴西20/21榨季临近尾声，产量有限；4月以后巴西进入21/22榨季，糖产量在开始几周呈现出同比下滑的迹象，但进入5月的两个双周糖产量则又呈现出一定恢复的态势，结合天气的变化，主导了当时市场的价格波动。整体来说，上半年巴西糖产量还是呈现出同比下滑10%左右的态势。 图 6：巴西中南部双周产糖量（千吨） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 从双周产糖量看的更加清楚，相比往年，2021年4月开心的新榨季初期巴西糖产量呈现明显的同比下滑，此时正值巴西中南部明显干旱，甘蔗入榨量的下降，使得糖产量下滑比较明显；紧接着糖醇比的逆转进一步加剧了市场对巴西糖产量的担忧，推动了5月合约的明显上涨，但随后5月的两个双周巴西糖厂制糖进度明显加快，糖产量也在5月下半月重新获得了同比增长，加上天气预报降雨的回归，使得市场从上涨转入震荡下行。 图 7：巴西中南部甘蔗累计入榨量（千吨） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 截止2021年6月1日巴西新榨季甘蔗入榨量已经达到1.296亿吨，同比减少10.5%。 图 8：巴西中南部甘蔗双周入榨量（千吨） 资料来源：UNICA,招商期货研究所 01,0002,0003,0004,0004/16 5/16 6/15 7/15 8/15 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000650,0004/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22010,00020,00030,00040,00050,00060,0004/16 5/16 6/15 7/15 8/15 9/16 10/16 11/16