敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月9日 公司研究 行业景气度显著回暖，21年H1业绩同比大幅增长 ——三友化工（600409.SH）2021年半年度业绩预盈公告点评 买入（维持） 事件：公司发布21年半年度业绩预盈公告，21年上半年公司预计实现归母净利润11.5-12亿元，同比增长527%-546%；预计实现扣非后归母净利润11.2-11.7亿元，同比增长486%-504%。其中Q2单季度预计实现归母净利润5.6亿元-6.1亿元，同比增长75%-91%。 点评： 行业景气度显著回暖，21年H1业绩同比大幅增长：随着疫情逐渐受控，21年以来下游需求持续复苏，粘胶短纤、纯碱行业景气度持续回暖。21年H1，粘胶短纤均价13872元/吨，同比+53%，环比+49%；纯碱均价为1752元/吨，同比+7%，环比+20%； PVC均价8581元/吨，同比+40%，环比+19%；烧碱均价为524元/吨，同比-11%，环比+3%；有机硅均价为25864元/吨，同比+3%，环比+25%。21年H1，粘胶短纤价差6017元/吨，同比+63%，环比+44%；纯碱价差625元/吨，同比+67%，环比+22%；PVC价差3359元/吨，同比+32%，环比+7%。公司主营产品粘胶短纤、纯碱、PVC价格及价差同比大幅上涨，带动公司21年上半年业绩同比大幅增长。 公司产能持续扩张，未来业绩有望进一步提升：21年4月公司发布公告称拟投资9.75亿元扩建年产20万吨有机硅单体项目，预计2年内投产，项目投产后预计年净利1.6亿元，公司有机硅单体总产能将达到40万吨/年。21年4月，为了优化公司产品结构及产业布局，提升市场竞争力，公司发布公告称拟投资16.35亿元建设20万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目一期（一期产能为6万吨/年），项目建设期3年，项目投产后预计年净利为2.3亿元。此外，公司拟投建热电联产项目，包括1台30MW抽背式汽轮发电机组、1台480t/h高温高压煤粉锅炉以及其他辅助设施，项目建设期2年，项目投产后预计可实现年均利润0.4亿元。该项目可有效提高能源利用率和改善环境，支持公司产业进一步发展。三个在建项目投产后预计每年将为公司带来共计4.3亿元的业绩增量，同时随着下游光伏玻璃需求持续提升，纯碱供需格局有望持续改善，行业有望维持景气周期，公司未来业绩有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计2021-2023年公司净利润分别为30.10/34.12/36.85亿元，折合EPS分别为1.46/1.65/1.78元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保风险；安全生产风险；经营风险；汇率风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 20,515 17,780 20,724 22,637 24,735 营业收入增长率 1.69% -13.33% 16.55% 9.23% 9.27% 净利润（百万元） 683 717 3,010 3,412 3,685 净利润增长率 -56.94% 5.00% 319.74% 13.37% 7.99% EPS（元） 0.33 0.35 1.46 1.65 1.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.06% 6.16% 21.28% 22.00% 21.83% P/E 32 31 7 6 6 P/B 2.0 1.9 1.6 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-09 当前价：10.68元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 20.64 总市值(亿元)： 220.47 一年最低/最高(元)： 5.04/16.00 近3月换手率： 159.99% 股价相对走势 -10%55%120%185%250%06/2009/2012/2003/21三友化工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.96 -5.81 92.42 绝对 -1.48 -2.47 102.27 资料来源：Wind 相关研报 20年业绩实现反转，下游需求复苏有望带动21年业绩大幅增长 ——三友化工（600409.SH）2020年报点评（2021-04-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 20,515 17,780 20,724 22,637 24,735 营业成本 16,395 14,529 14,591 15,745 17,319 折旧和摊销 1,099 1,137 1,184 1,190 1,195 税金及附加 180 215 251 274 299 销售费用 918 180 210 229 250 管理费用 1,513 1,451 1,691 1,847 2,018 研发费用 54 193 225 246 268 财务费用 419 281 195 188 141 投资收益 0 17 17 17 17 营业利润 915 857 3,738 4,195 4,532 利润总额 936 885 3,713 4,203 4,536 所得税 196 133 667 755 815 净利润 740 753 3,046 3,448 3,721 少数股东损益 57 36 36 36 36 归属母公司净利润 683 717 3,010 3,412 3,685 EPS(元) 0.33 0.35 1.46 1.65 1.78 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 980 2,086 3,293 4,791 4,990 净利润 683 717 3,010 3,412 3,685 折旧摊销 1,099 1,137 1,184 1,190 1,195 净营运资金增加 421 -996 1,903 592 678 其他 -1,223 1,229 -2,804 -402 -567 投资活动产生现金流 -248 -120 -109 -138 -113 净资本支出 -248 -124 -130 -130 -130 长期投资变化 0 -95 0 0 0 其他资产变化 0 99 21 -8 17 融资活动现金流 -791 -1,908 230 -4,079 -4,248 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -52 -1,242 931 -1,845 -1,791 无息负债变化 -744 327 -641 338 374 净现金流 -56 55 3,415 574 629 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 24,804 24,293 27,123 27,019 27,006 货币资金 2,990 2,802 6,217 6,791 7,420 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 488 405 479 521 568 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 32 26 31 34 37 存货 1,786 1,392 1,398 1,509 1,660 其他流动资产 1,932 2,423 2,717 2,908 3,118 流动资产合计 7,317 7,153 10,946 11,876 12,928 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 95 95 95 固定资产 15,574 15,433 14,394 13,342 12,281 在建工程 636 311 286 267 253 无形资产 834 862 862 863 864 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 50 38 38 38 38 非流动资产合计 17,487 17,140 16,177 15,142 14,078 总负债 12,763 11,847 12,137 10,631 9,214 短期借款 3,157 2,453 3,351 2,878 1,054 应付账款 2,650 2,456 2,466 2,661 2,927 应付票据 444 501 503 543 597 预收账款 484 55 65 71 77 其他流动负债 -1 27 27 27 27 流动负债合计 9,855 8,473 8,729 7,190 5,739 长期借款 671 1,281 1,315 1,348 1,381 应付债券 1,827 1,557 1,557 1,557 1,557 其他非流动负债 293 390 390 390 390 非流动负债合计 2,908 3,375 3,408 3,441 3,475 股东权益 12,042 12,446 14,986 16,388 17,792 股本 2,064 2,064 2,064 2,064 2,064 公积金 4,024 4,064 4,365 4,577 4,577 未分配利润 5,123 5,458 7,661 8,815 10,183 归属母公司权益 11,261 11,642 14,146 15,512 16,881 少数股东权益 781 804 840 876 912 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 20.1% 18.3% 29.6% 30.4% 30.0% EBITDA率 14.1% 13.9% 23.7% 24.6% 23.7% EBIT率 8.7% 7.5% 18.0% 19.3% 18.9% 税前净利润率 4.6% 5.0% 17.9% 18.6% 18.3% 归母净利润率 3.3% 4.0% 14.5% 15.1% 14.9% ROA 3.0% 3.1% 11.2% 12.8% 13.8% ROE（摊薄） 6.1% 6.2% 21.3% 22.0% 21.8% 经营性ROIC 5.8% 6.0% 13.3% 16.3% 17.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 51% 49% 45% 39% 34% 流动比率 0.74 0.84 1.25 1.65 2.25 速动比率 0.56 0.68 1.09 1.44 1.96 归母权益/有息债务 1.42 1.74 1.85 2.68 4.23 有形资产/有息债务 2.97 3.43 3.38 4.44 6.43 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 4.47% 1.01% 1.01% 1.01% 1.01% 管理费用率 7.38% 8.16% 8.16% 8.16% 8.16% 财务费用率 2.04% 1.58% 0.94% 0.83% 0.57% 研发费用率 0.27% 1.08% 1.08% 1.08% 1.08% 所得税率 21% 15% 18% 18% 18% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.17 0.25 0.99 1.12 1.21 每股经营现金流 0.47 1.01 1.60 2.32 2.42 每股净资产 5.45 5.64