单三季度净利润+59%超预期，门店扩张叠加产品优化下业绩成长可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 单三季度净利润+59%超预期，门店扩张叠加产品优化下业绩成长可期 ■公司发布三季报：①18Q1-3：实现营收35.41亿元/+30.57%，扣非归母净利5.66亿元/+38.08%；②18Q3：实现营收14.17亿元/+36.34%，扣非归母净利2.31亿元/+55.87%，业绩超预期。③开店数：三季度净开店215家，展店速度继续加快；④18年业绩指引：公司预计归母净利润同比增长30%~50%。 ■加盟店贡献业绩增长，镶嵌产品营收继续快速增长，三季度业绩超预期：1）加盟店贡献业绩增长：公司18Q1-3累计净增门店466家，总店数增长至3190家（自营292家、加盟店数2898家），其中单三季度净开店215家（自营净增13家、加盟净增202家），环比继续实现加速，主要或系三季度黄金珠宝行业回暖推动门店业绩向好，使得关店数减少，以及自营门店开店加速所致；2）公司单三季度：实现收入14.17亿元/+36.34%，实现毛利率34.25%/+2.95pct，主要或系品类结构优化下镶嵌产品占比提升、以及加盟店占比提升所致。18Q3的销售费用率8.66%/-2.37pct、管理费用率2.51/+0.89pct（主要系Q3股权激励股份支付费用分摊以及无形资产摊销费用增加所致）、财务费用率1.21/+1.44pct（主要系银行借款及黄金租赁额度增加而支付的银行借款利息增加、以及汇兑损益增加所致），整体期间费用率-0.05pct，18Q3实现净利率17.06%/+2.40pct。 ■以点(自营)带面(加盟)加速渗透三四线城市，建设电商平台打造珠宝O2O生态圈。1）营销网络有望持续扩展：①线下端：建立以一二线城市为骨干，三四线城市为网络的“自营+加盟”营销体系，将通过租赁和与商场联营在一二线城市新设自营店，增强公司品牌区域影响力；同时在三四线城市，公司将借助加盟商迅速拓展和渗透市场；②线上端：建设电商平台，整合网上商城、产品发布、信息共享等功能，打造珠宝O2O生态圈，实现线上线下优势互补、资源共享；2）公司积极把握钻石快速增长行情，引入100切面钻石铸造产品壁垒：婚嫁需求筑基，非婚假需求贡献增长，两需求促进钻石行业有望持续增长。公司主营钻石镶嵌业务(2017贡献营收60.83%)，有望享受行业红利下的快速增长(2017年主营钻石/素金的公司营收平均增速分别为29.6%/11.1%)；由于品牌对钻石造成的价格增幅在50%左右，为抢夺高端产品市场，公司引进“百面切工”钻石(亮度较一般钻石能够提升20%左右)打造品牌辨识度，提升品牌定位；3）股权激励：18年来公司两次股权激励，深度绑定员工，彰显公司长期发展信心。 Table_Tit le 2018年10月26日 周大生（002867.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 高端及奢侈品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 38.50元 股价（2018-10-25） 31.80元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 15,435.07 流通市值（百万元） 5,185.83 总股本（百万股） 485.38 流通股本（百万股） 163.08 12个月价格区间 25.80/36.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 18.96 23.1 48.12 绝对收益 7.8 1.76 14.28 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 Tabl e_Repor t 相关报告 周大生：加盟扩张促转型 员工持股添信心/黄守宏 2018-04-20 -38%-29%-20%-11%-2%7%16%25%201 7-10201 8-02201 8-06周大生 高端及奢侈品 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：买入-A投资评级。公司把握“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值，未来计划以加盟店快速渗透三四线城市，结合线上平台打造O2O珠宝生态圈，预计公司2018-20年收入增速分别为29.0%/22.5%/19.6%，归母净利分别为7.8/9.8/11.9亿元。考虑到公司市占率国内市场前三，镶嵌首饰业务贡献突出，且门店快速扩张下成长性良好，给予2018年PE 23.9x，6个月目标价为38.50元。 ■风险提示：连锁经营管理风险，门店扩张不及预期风险，产品质量控制风险，指定供应商的供货风险，委外生产风险等。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 2,901.8 3,805.4 4,907.9 6,012.2 7,188.0 净利润 426.7 592.1 781.0 976.9 1,185.9 每股收益(元) 0.88 1.22 1.61 2.01 2.44 每股净资产(元) 3.32 6.97 7.64 9.01 10.69 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 36.2 26.1 19.8 15.8 13.0 市净率(倍) 9.6 4.6 4.2 3.5 3.0 净利润率 14.7% 15.6% 15.9% 16.2% 16.5% 净资产收益率 26.5% 17.5% 21.1% 22.3% 22.9% 股息收益率 1.9% 1.9% 1.8% 2.2% 2.7% ROIC 30.8% 46.0% 40.8% 34.9% 51.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/周大生 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,901.8 3,805.4 4,907.9 6,012.2 7,188.0 成长性 减:营业成本 1,905.4 2,573.3 3,262.3 3,913.1 4,647.7 营业收入增长率 6.3% 31.1% 29.0% 22.5% 19.6% 营业税费 25.1 38.1 24.5 60.1 71.9 营业利润增长率 23.7% 53.0% 30.5% 25.4% 22.2% 销售费用 382.2 445.5 508.0 617.4 735.3 净利润增长率 20.8% 38.8% 31.9% 25.1% 21.4% 管理费用 59.9 75.7 118.3 142.5 176.1 EBIT DA增长率 17.9% 28.4% 49.8% 25.0% 22.1% 财务费用 9.3 -6.4 -7.5 -10.4 -12.6 EBIT增长率 18.1% 28.9% 51.0% 25.3% 22.3% 资产减值损失 -6.1 17.9 45.0 15.5 17.5 NOPLAT增长率 18.7% 48.3% 31.3% 25.2% 21.8% 加:公允价值变动收益 -1.5 -3.6 39.2 -11.3 -5.5 投资资本增长率 -0.7% 48.2% 46.1% -17.7% 56.3% 投资和汇兑收益 -11.2 22.4 28.5 22.5 24.5 净资产增长率 13.0% 109.8% 9.7% 18.0% 18.6% 营业利润 513.4 785.3 1,025.0 1,285.1 1,571.0 加:营业外净收支 53.5 5.3 12.2 13.1 10.2 利润率 利润总额 566.9 790.6 1,037.2 1,298.2 1,581.2 毛利率 34.3% 32.4% 33.5% 34.9% 35.3% 减:所得税 140.3 198.5 256.2 321.3 395.3 营业利润率 17.7% 20.6% 20.9% 21.4% 21.9% 净利润 426.7 592.1 781.0 976.9 1,185.9 净利润率 14.7% 15.6% 15.9% 16.2% 16.5% EBIT DA/营业收入 18.4% 18.0% 21.0% 21.4% 21.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 18.0% 17.7% 20.7% 21.2% 21.7% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 423.1 1,191.1 875.3 1,977.2 1,480.5 固定资产周转天数 2 2 2 2 1 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 138 133 157 140 138 应收帐款 75.9 111.9 171.0 159.1 228.7 流动资产周转天数 256 286 296 288 286 应收票据 0.5 3.0 0.9 2.0 2.2 应收帐款周转天数 10 9 10 10 10 预付帐款 3.3 11.1 4.3 13.4 9.6 存货周转天数 188 176 185 179 175 存货 1,619.0 2,106.0 2,932.4 3,044.7 3,957.2 总资产周转天数 281 319 325 306 302 其他流动资产 47.0 459.8 205.6 237.5 301.0 投资资本周转天数 158 149 170 150 145 可供出售金融资产 2.0 284.4 96.1 127.5 169.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 26.5% 17.5% 21.1% 22.3% 22.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 18.0% 13.5% 17.5% 17.0% 18.8% 固定资产 15.5 30.8 27.4 24.0 20.6 ROIC 30.8% 46.0% 40.8% 34.9% 51.7% 在建工程 - 3.6 3.6 3.6 3.6 费用率 无形资产 152.2 152.5 144.9 137.3 129.7 销售费用率 13.2% 11.7% 10.4% 10.3% 10.2% 其他非流动资产 33.5 26.8 13.4 15.3 13.3 管理费用率 2.1% 2.0% 2.4% 2.4% 2.5% 资产总额 2,372.0 4,380.9 4,475.0 5,741.5 6,315.7 财务费用率 0.3% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 短期债务 120.0 - - - - 三费/营业收入 15.6% 13.5% 12.6% 12.5% 12.5% 应付帐款 385.3 726.9 462.5 1,035.3 792.2 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 32.0% 22.8% 17.1% 23.8% 17.9% 其他流动负债 242.4 259.3 291.3 318.7 323.1 负债权益比 47.1% 29.6% 20.7% 31.2% 21.7% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.90 3.94 5.56 4.01 5.36 其他非流动负债 12.2 13.1 12.6 12.7 12.8 速动比率 0.74 1.80 1.67 1.76 1.81 负债总额 760.0 999.3 766.4 1,366.6 1,128.1 利息保障倍数 5