收入加速增长，毛利率短期承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 824 流通股本(百万股) 824 市价(元) 27.68 市值(百万元) 22,808 流通市值(百万元) 22,808 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：27.68 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 研究助理：熊欣慰 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1安琪酵母（600298.SH）_点评报告：海外收入有望提速，业绩压制因素逐渐消除 2安琪酵母（600298.SH）_深度报告：成本下行+消费升级有望推升公司业绩高增长 3安琪酵母（600298.SH）_点评报告：酵母龙头持续高增长，成本红利仍具看点 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,861 5,776 6,811 7,838 8,819 增长率yoy% 15.36% 18.83% 17.92% 15.08% 12.52% 净利润 535 847 968 1,159 1,350 增长率yoy% 91.04% 58.33% 14.23% 19.82% 16.47% 每股收益（元） 0.65 1.03 1.17 1.41 1.64 每股现金流量 0.95 1.36 1.60 1.80 1.94 净资产收益率 16.45% 22.05% 20.05% 20.57% 20.51% P/E 42.63 26.93 23.57 19.67 16.89 PEG 1.50 1.60 0.50 0.69 1.00 P/B 7.01 5.94 4.73 4.05 3.46 投资要点  事件：安琪酵母发布2018年三季度报告，2018Q1-3公司实现营业收入48.99亿元，同比增长17.12%，实现归母净利润6.74亿元，同比增长10.17%。其中2018Q3实现营业收入15.72亿元，同比增长23.50%，实现归母净利润1.71亿元，同比下降10.32%。  收入加速增长，人民币贬值利好出口。2018Q3收入同比增长23.50%，相比2018Q1/Q2增长14.90%/13.78%明显加速。主要系出口业务受益人民币贬值增速恢复，增长超过10%，且Q4仍将继续受益人民币贬值。国内业务增长接近20%，保持快速增长趋势。分业务单元看，保健品保持高速增长，预计增速在40%左右；动物营养受猪瘟影响快速增长，增速超过30%；YE产品定位中高端，受经济增长放缓影响，预计增速低于10%。  三季度毛利率承压，四季度涨价有望提振毛利率。2018Q3公司毛利率同比下降3.74个pct至33.83%，主要系成本上升幅度较大：（1）安琪伊犁受当地城市污水处理厂扩建等影响产量下降，Q3产能仅释放70%，而安琪伊犁成本低，通过其他工厂弥补其限产影响导致成本上升。（2）安琪赤峰三季度处于搬迁改造期，停产一个季度影响成本，10月份已完成搬迁改造，新生产线正常生产。10月9日公司对部分产品提价3-4%，覆盖国内60%的酵母产品，叠加安琪赤峰搬迁改造的影响逐渐消除，预计Q4毛利率环比有望改善。  费用率相对稳定，所得税亏损弥补因素消除。2018Q3销售费用率同比+0.75个pct至11.63%，主要因燃料价格上涨及营销费用上升导致公司运输费用、广告宣传费用上涨。管理费用率同比-1.05个pct至6.80%，其中研发费用率同比-1.64个pct至3.85%，非研发费用率部分同比+0.60个pct至2.95%。财务费用率同比+0.21个pct，主要系汇率变动导致汇兑损失增加、利息资本化减少及融资规模和融资成本增加。此外，由于公司本部以往年度所得税亏损弥补因素消除，在2018Q3利润总额同比下降3.62%的情况下，所得税增长61.36%。综合来看，2018Q3公司净利率同比下降4.2个pct至11.50%。展望四季度，公司将严控三费，提升产品结构，叠加提价影响，盈利能力环比有望提升。  盈利预测：预计公司2018-2020年收入分别为68.11、78.38、88.19亿元，归母净利润分别为9.68、11.59、13.50亿元，EPS分别为1.17、1.41、1.64元，对应PE为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。  风险提示：食品安全风险；渠道下沉不达预期；新品推广不达预期 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年10月26日 安琪酵母（600298）/农产品加工 收入加速增长，毛利率短期承压 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：安琪酵母三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2016A2017A2018E2019E2020E2016A2017A2018E2019E2020E营业总收入4,8615,7766,8117,8388,819货币资金3334171,3621,5681,764 增长率15.4%18.8%17.9%15.1%12.5%应收款项552730761942959营业成本-3,275-3,602-4,333-4,904-5,455存货1,2141,5371,5921,7591,877 %销售收入67.4%62.4%63.6%62.6%61.9%其他流动资产221226289253328毛利1,5852,1742,4782,9333,364流动资产2,3202,9104,0044,5224,928 %销售收入32.6%37.6%36.4%37.4%38.1% %总资产34.2%36.3%44.9%49.4%53.0%营业税金及附加-47-62-73-84-94长期投资2631313131 %销售收入1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%固定资产3,4064,4754,2123,9473,679营业费用-557-629-681-760-838 %总资产50.3%55.7%47.2%43.1%39.6% %销售收入11.5%10.9%10.0%9.7%9.5%无形资产303295272249226管理费用-351-460-463-509-547非流动资产4,4585,1174,9134,6264,369 %销售收入7.2%8.0%6.8%6.5%6.2% %总资产65.8%63.7%55.1%50.6%47.0%息税前利润（EBIT）6301,0231,2611,5801,886资产总计6,7788,0278,9169,1489,296 %销售收入13.0%17.7%18.5%20.2%21.4%短期借款1,3891,5861,7001,521675财务费用-59-86-130-120-110应付款项7021,1008661,1301,032 %销售收入1.2%1.5%1.9%1.5%1.2%其他流动负债894197496346421资产减值损失-2526-3-3-3流动负债2,9862,8833,0632,9972,129公允价值变动收益00000长期贷款15090257800投资收益39000其他长期负债144149147148147 %税前利润0.6%0.9%0.0%0.0%0.0%负债3,2803,9343,7873,1452,276营业利润5509721,1281,4571,773普通股股东权益3,2533,8434,8265,6386,583 营业利润率11.3%16.8%16.6%18.6%20.1%少数股东权益244251303365437营业外收支4712500负债股东权益合计6,7788,0278,9169,1489,296税前利润5979731,1531,4571,773 利润率12.3%16.9%16.9%18.6%20.1%比率分析所得税-69-82-139-241-3562016A2017A2018E2019E2020E 所得税率11.5%8.4%12.1%16.6%20.1%每股指标净利润5788931,0201,2221,423每股收益(元)0.651.031.171.411.64少数股东损益4245526272每股净资产(元)3.954.665.866.847.99归属于母公司的净利润5358479681,1591,350每股经营现金净流(元)0.951.361.601.801.94 净利率11.0%14.7%14.2%14.8%15.3%每股股利(元)0.300.300.350.420.49回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率16.45%22.05%20.05%20.57%20.51%2016A2017A2018E2019E2020E总资产收益率8.52%11.12%11.44%13.36%15.31%净利润5788931,0201,2221,423投入资本收益率12.01%21.05%18.29%22.37%25.84%加:折旧和摊销340355308311313增长率 资产减值准备-2526000营业总收入增长率15.36%18.83%17.92%15.08%12.52% 公允价值变动损失00000EBIT增长率45.11%52.91%25.57%25.28%19.30% 财务费用8666130120110净利润增长率91.04%58.33%14.23%19.82%16.47% 投资收益-3-9000总资产增长率9.38%18.44%11.07%2.59%1.63% 少数股东损益4245526272资产管理能力 营运资金的变动363-742-136-170-247应收账款周转天数35.835.735.235.034.8经营活动现金净流7801,1221,3221,4831,599存货周转天数81.485.782.777.074.2固定资本投资-198-773-60-60-50应付账款周转天数57.773.665.657.055.0投资活动现金净流-773-907-52-52-42固定资产周转天数260.1245.6229.6187.4155.6股利分配-247-247-290-348-405偿债能力其他310147-34-877-956净负债/股东权益34.95%27.55%13.89%-4.02%-125.00%筹资活动现金净流62-101-324-1,225-1,361EBIT利息保障倍数11.211.89.713.217.2现金净流量69115945205196资产负债率48.39%49.01%42.48%34.38%24.48% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准