有色金属行业：优势和劣势因素并存，精铜供需维持紧平衡状态

2018年10月22日民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告（推荐）优势和劣势因素并存，精铜供需维持紧平衡状态分析师: 陶贻功执业证号：S0100513070009民生有色团队：研究助理：刘孟峦执业证号：S0100117070072研究助理：杨耀洪执业证号：S0100118010056研究助理：孙宇翔执业证号：S01001180100301风险提示：全球铜矿产能释放超预期；全球经济增速下滑导致精铜消费不达预期。 2民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明录目◆第一章：行情回顾◆第二章：供给端，全球铜矿增量放缓，预计2018年增加55万吨◆第三章：需求端，国内基建投资回升预期下，将拉动精铜消费◆第四章：平衡表，全球精铜供需维持紧平衡状态◆第五章：紫金矿业(601899)，逆周期成长的国际矿业巨头◆第六章：中国有色矿业(1258.HK)，被市场低估的港股铜钴标的◆第七章：五矿资源(1208.HK)，世界级铜矿和锌矿产量快速释放◆第八章：风险提示 3民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明第一章：行情回顾4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052016年2017年2018年至今Brexit:6月24日，英国脱欧公投计票结果出炉，脱欧阵营以51.9%的得票率胜出。中国经济复苏+美国总统Trump的意外当选推动国际市场对中美基础设施需求开始回暖的预期。全球三大铜矿陆续罢工：智利Escondida于2月9日开始罢工44天；秘鲁Cerro Verde于3月10日开始罢工21天；印尼Grasberg于5月1日开始罢工61天。中美贸易战升级超预期。资料来源：Wind，民生证券研究院 4民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明第二章：供给端，全球铜矿增量放缓，预计2018年增加55万吨铜矿的增量来自新项目的投产和现有项目的改扩建。根据现有的数据统计，预计2018年铜矿供给增加55万吨金属量，2019年增加19万吨，2020年增加14万吨。新项目方面，在2020年之前投产的大型铜矿项目只有CobrePanama铜矿，该矿在2018年会进入试车阶段，真正投产放量会在2019年，达产时间在2020年前后。改扩建项目，2018年的增量主要来自于BHP公 司 的Escondida铜矿和OlympicDam铜矿。资料来源：Wood Mackenzie，民生证券研究院 5民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明第二章：供给端，中国铜资源匮乏，对外依存度高中国2018年预计新增铜矿分布图（单位：千吨）资料来源：SMM，民生证券研究院中国2018年预计新增铜矿11万吨（单位：千吨）资料来源：SMM，民生证券研究院中国铜资源匮乏，自给率不足30%。铜精矿产量增长空间相对有限，因为大型铜矿项目较少，并且很多项目后续开采也面临多种问题，包括产能分散、开采深度增加、产能限制、铜矿品位低等，造成未来年均产量可能只有3%-4%的增长水平，2016年中国铜精矿产量161万吨（安泰科数据），17、18年产量大约是165万吨(+2.48%)和172万吨(+4.24%)。 6民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明第二章：供给端，废铜进口限制措施使国内进口趋紧中国进口废铜数量同比大幅度减少资料来源：海关总署，民生证券研究院中国铜矿石及精矿净进口量显著提升资料来源：海关总署，民生证券研究院-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003504004505002013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08中国进口废铜累计值(万吨实物吨,左轴)累计同比(右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08中国铜矿石及精矿净进口量累计值(万吨实物吨,左轴)累计同比(右轴)限废进口政策不断加码。中国将进口废杂铜分为六类废杂铜和七类废杂铜，其中六类废杂铜为自动进口许可，七类废杂铜为限制进口许可，要进口需要相关批文。中国将在2018年底禁止七类废杂铜进口。2017年12月29日，环保部公告，进口废有色金属应限制其他夹杂物的总重量不应超过进口废有色金属总重量的1.0%，该政策从2018年3月份开始实施。 7民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明第二章：供给端，加工费下降印证铜精矿紧张局面2018年铜精矿长单加工费为82.25美元/吨资料来源：民生证券研究院整理国内现货端TC费用（单位：美元/吨）资料来源：Wind，民生证券研究院铜精矿的粗炼/精炼加工费用（简称TC/RC）指的是将铜精矿加工成精炼铜的费用。通过TC/RC能实现价格与成本在上游和中游之间的传导。上中游企业对TC/RC的高低存在博弈，使其成为整个铜产业链中十分重要的指标之一。当铜精矿市场供应偏紧时，矿山处于有利位置，加工费倾向下降；当铜精矿市场供应宽松时，冶炼厂处于有利位置，加工费倾向上升。0204060801001202012201320142015201620172018607080901001101201301402014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08 8民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明第三章：需求端，中国铜消费结构有别于全球市场全球铜终端消费结构资料来源：ICSG，民生证券研究院中国铜终端消费结构资料来源：安泰科，民生证券研究院中国铜终端消费结构有别于全球市场。根据安泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达51%，其次是家电、交通、建筑和电子。实际上，电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆。中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。 9民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明第三章：需求端，国内基建投资回升预期下，将拉动精铜需求中国电网基本建设投资完成额资料来源：Wind，民生证券研究院中国房地产新开工面积资料来源：Wind，民生证券研究院-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08中国电网基本建设投资完成额累计值(亿元,左轴)累计同比(右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%050,000100,000150,000200,000250,0002013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07中国房屋新开工面积累计值(万平方米,左轴)累计同比(右轴) 10民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明中国家电产量数据统计资料来源：Wind，民生证券研究院中国汽车产量数据统计资料来源：Wind，民生证券研究院-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06空调产量累计同比家用电冰箱产量累计同比家用洗衣机产量累计同比-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08中国汽车产量累计值(万辆,左轴)累计同比(右轴)第三章：需求端，国内家电和汽车产量数据同比增速放缓 11民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明第四章：平衡表，LME+SHFE库存持续减少截止至10月12日，LME铜库存16.66万吨资料来源：LME，民生证券研究院截止至10月12日，上期所阴极铜库存12.57万吨资料来源：上期所，民生证券研究院100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002015-01-022015-04-022015-07-022015-10-022016-01-022016-04-022016-07-022016-10-022017-01-022017-04-022017-07-022017-10-022018-01-022018-04-022018-07-022018-10-02050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002015-01-092015-04-092015-07-092015-10-092016-01-092016-04-092016-07-092016-10-092017-01-092017-04-092017-07-092017-10-092018-01-092018-04-092018-07-092018-10-09SHFE库存小计:总计保税总计 12民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明第四章：平衡表，全球精铜供需维持紧平衡状态ICSG数据显示，2018年上半年全球铜矿产量同比增长约5%，罢工干扰率略低于预期。预计2018年全球精炼铜产量将实现明显反弹，在考虑罢工等事件的影响下，同比增长约2.7%。而2019年，由于铜精矿的供应紧张，全球精炼铜产量预计保持2.7%的增速。预计2018年全球精炼铜消费将增长2.10%，2019年增长2.60%。其中，中国精炼铜表观消费量将同比增长3.2%，2019年将同比增长2.5%；而中国以外的市场，2018-2019年精铜消费量将分