燃料油2021年中期投资策略：高硫燃油估值偏低，低硫燃油供需偏宽松

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 高硫燃油估值偏低，低硫燃油供需偏宽松 2021年06月25日 燃料油2021年中期投资策略 燃料油期货走势图 资料来源：文华财经,招商期货研究所 低硫燃料油期货走势图 刘韩 0755-23909092 liuhan1@cmschina.com.cn 安婧 0755-82763159 anjing@cmschina.com.cn  航运需求波澜不惊，脱硫塔安装走缓：随着疫情缓和以及疫苗接种展开带动部分消费恢复，航运需求稍有改善，但鉴于前期燃油需求受影响较小，恢复性的反弹也更早进入稳定。2020年下半年以来低硫-高硫燃油价差持续拉大，各船型脱硫塔安装量均稳步上升。2020年底有3850艘脱硫塔船，2021年底预计数量上升到4450艘。未来3-5年三大船型高硫燃油的加注量理论上达到8000吨/年，低硫燃油加注量份额则相应被部分侵蚀。但随着价差逐渐稳定，脱硫塔安装进度开始走缓。  消费税新政致高硫燃油炼油需求增加：受LCO加增消费税政策影响，部分韩国LCO重新调到低硫燃油造成低硫燃油供给增大，裂解价差走低。同时对稀释沥青征收消费税后，国内炼厂开始寻求进口直馏燃料油作为进料补充，需求增加带来高硫燃料油市场结构好转。在高硫燃油裂解价差仍较低情况下，下半年美国的高硫燃油进口量或维持高位。  高硫燃油发电需求下半年仍可期待：一季度东亚地区超预期进口低硫燃油发电助推裂解价差。二季度南亚强降雨导致水电部分替代燃油发电，部分国家取消了高硫燃油进口招标。同时沙特等中东国家受自身燃料油增产及伊朗抛压等原因减少了高硫燃油进口，但下半年发电需求有望跟随季节性逐步攀升，近期中东及南亚地区的高温少雨情况也开始引起资金关注。  高硫燃油估值偏低，低硫燃油供需偏宽松：在原油支撑较强情况下，新加坡裂解价差近期仍处于历史偏低位置；现货升贴水未来大概率随着中东发电需求增加边际增强；在仓单数量已从年初30万吨下降至现在8万吨左右情况下，内外盘价差主力合约下方空间有限，整体来看FU合约对外盘原油裂解价差仍处于估值偏低位置。受国产低硫燃油供应大增及需求增长走缓影响，短期低硫燃油裂解受到压制，远期需关注燃油-柴油价差及国产政策扶持力度的改变。  投资策略选择 1、 燃油FU合约做多裂解或多头配置 2、 关注低硫-高硫燃油价差100-150美元/吨(外盘)、600-900元/吨(内盘)合理区间外收敛的交易机会 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 Page 258 敬请阅读末页的重要声明 一、 2021年上半年行情回顾 图 1：高硫燃油主连走势(元/吨) 图 2：低硫燃油主连走势(元/吨) 资料来源：文华财经,招商期货研究所 资料来源：文华财经,招商期货研究所 上半年燃料油(FU、LU)受成本端原油价格抬升整体价格中枢维持上行趋势，但各自受到航运、发电及炼化需求阶段性对高低硫裂解价差影响有所区别。 整体影响：疫情导致2020年海运贸易下降了4％，2021年上半年随着全球疫苗接种的持续推进，船用燃油维持需求恢复逻辑。但受印度疫情、苏伊士运河拥堵及盐田港封锁等事件影响，恢复的道路并非一帆风顺。全球最大的船加油市场新加坡2021年一季度船供油量在1282.24万吨，同比增长约0.83%，尤其是节后3、4月份加注量小于往年同期。一是受舟山价格竞争致使一些加油量转移到国内，影响新加坡大约10~20%左右需求量。二是东亚地区整体船燃需求一般。 高硫燃油：一季度贴水及裂解价差在节前航运旺季提振下持稳，二季度开始新加坡高硫燃油贴水持续下降，从3-4美元/吨降到负值。航运方面，装了脱硫塔用高硫燃油的船主要是在VLCC和超级集装箱轮，VLCC的运费长期亏损所以普遍走经济航速导致船燃需求下降。集装箱船运费上涨主要原因是箱子堵在各个港口里周转，实际用量及燃油消耗量一般。发电方面，受OPEC原油增产及二季度南亚降雨导致部分水电替代燃油发电等原因，中东及南亚燃油进口发电需求持续低于预期，同时4月中旬有消息称伊朗高硫燃油正充斥新加坡市场压制贴水及裂解价差均至低点。近期高硫燃料油市场呈现出一定边际收紧的态势，一方面中东等地电力需求受到刺激，进而提振燃料油消费；另一方面，在稀释沥青征税、原油配额收紧的背景下，我国国内部分炼厂对直馏燃料油的进料需求显著增加，新加坡380现货贴水近日也是重新转为正值区间。 低硫燃油：一季度在航运需求恢复大环境及东亚部分国家和地区基于燃油及LNG经济性下意外进口低硫燃油发电的推动下，低硫燃油裂解价差走强同时INE高低硫价差拉开至最高点900元/吨以上。二季度需求端随着脱硫塔安装量上升，在整体船燃需求增量有限的情况下低硫燃油份额被部分侵蚀，同时进入二季度后东亚进口低硫燃油发电的需求边际递减，与高硫燃油相关需求此消彼长。但对于低硫燃油而言最大的压制来自于供应端，2021年1-5月中国炼厂保税用低硫燃料油产量总计约460万吨，同比增长81%，国内炼厂的产量可占保税船供油消费量的52%。在补贴后仍存在盈利的情况下国产低硫燃油产量及出口量或持续高位，压制低硫燃油裂解价差及内盘贴水。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 259 二、 燃料油基本面分析 （一） 燃料油供应分析 图 3：全球炼厂开工(千桶/天) 图 4：全球炼厂检修产能(千桶/天) 资料来源：路透，招商期货研究所 资料来源：路透，招商期货研究所 春节后美国炼厂开工率逐步从寒流导致的停工中恢复，且随着美国需求的回升炼厂开工逐步上升，除美国外的其他地区开工逐步提升应对夏季的消费旺季，疫苗接种推进欧洲炼厂开工从今年低位回升。全球炼厂2-4月处于年度检修高峰，实货需求低迷，其中中国3-4月份检修规模较大，5月份开始全球检修规模都大幅下滑。 图 5：全球主要国家燃料油产量(千桶/天) 图 6：东亚主要国家地区燃料油产量(千桶/天) 资料来源：JODI，招商期货研究所 资料来源：JODI，招商期货研究所 图 7：俄罗斯燃料油产量(千吨) 图 8：沙特燃料油产量(千吨) 资料来源：彭博，招商期货研究所 资料来源：彭博，招商期货研究所 65,00070,00075,00080,00085,0001234567891011122017201820192020202105,00010,00015,0001234567891011122017201820192020202105001,0001,5002,0002,500Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20RussianUSASaudi ArabiaBrazil02004006008001,0001,2001,4001,600Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20ChinaJapanKoreaChinese Taipei 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,0001234567891011122019202120205年均值5001,0001,5002,0002,5003,0001234567891011122021201920205年均值 商品研究 Page 260 敬请阅读末页的重要声明 去年受新冠病毒疫情影响，国际油价断崖式下跌，“欧佩克+”联盟达成石油减产协议。随着全球疫情的持续发展，出行受限，原油与炼油产品的需求持续下降，俄罗斯及沙特等国的炼厂开工也跌至历年低位。作为炼厂生产的副产品，燃料油产量随炼厂开工下降。近年俄罗斯政府采取了一系列政策措施，对复杂系数高的炼厂或承诺要投资于升级改造的炼厂给予更多的补贴，对燃料油和减压蜡油的出口施以更高关税以推动炼化升级。下半年随着炼厂开工回升燃料油供应大概率增加，但作为主要燃油出口国俄罗斯二次加工产能的投放或逐步限制燃油供应增长。 图 9：全球燃料油出口量(万吨) 图 10：伊朗燃料油出口量(万吨) 资料来源：彭博，招商期货研究所 资料来源：彭博，招商期货研究所 全球燃油出口量在缓慢上升，但对新加坡市场而言，上半年伊朗燃油的冲击给裂解价差带来很大压力。2018年对伊制裁以来，伊朗出口其丰富的高硫燃料油(HSFO) 供应的能力一直受到限制。据市场估计，2018年之前在阿联酋富查伊拉的中东主要加油中心销售的80万吨至110万吨/月HSFO中至少有50%来自伊朗。制裁后伊朗HSFO出口量从2017年的1350万吨下降到2020年的约500万吨。据市场估计，伊朗目前平均每月出口约100万吨 HSFO，出口至富查伊拉、马来西亚和新加坡。若制裁被解除，伊朗或可迅速用HSFO充斥中东海湾市场。 图 11：新加坡套利船货量(千吨) 图 12：新加坡燃料油进口总量(千吨/周) 资料来源：路透，招商期货研究所 资料来源：彭博，招商期货研究所 春节前疫情下欧洲炼厂开工水平承压，1月抵达新加坡的套利船货下降50万吨左右。终端船燃需求向好，春节前下游多存在备货需求，东亚发电厂低硫燃料油需求增加导致低硫燃油裂解价差走强。节后欧洲运输低硫原料的套利窗口已经开启，2月份运抵新加坡的船货增多，春节期间新加坡以及邻近的香港和中国港口终端用户对船用燃料的需求相1,5002,0002,5003,0003,500123456789101112201720182019202020210501001502001234567891011122017201820192020202101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Aug-19Nov-19Feb-20May-20WestMiddle EastIntra-Asia05001,0001,5002,0002,5002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22015-2019范围202020195年均值 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 261 对较少。二季度低硫燃料油生产的裂解价差非常好，致使亚太地区多数炼油厂最大化的提升低硫燃料油的生产率，市场供应量上涨。而假期归来后下游船东买兴低迷低硫燃油裂解价差回落。 图 13：韩国燃料油出口量(千吨) 图 14：2018-2020燃料油进出口统计(千吨) 资料来源：彭博，招商期货研究所 资料来源：wind，招商期货研究所 在贸易优势、炼油能力及主营炼厂补贴支持下，上半年国内低硫燃油往往能给出更有竞争力的价格，蚕食部分香港、台湾、韩国、日本和新加坡等竞争对手的市场份额。受低利润影响，韩国上半年燃油产量及出口量均处低位。2021年1-5月中国炼厂保税用低硫重质燃料油产量总计约460万吨，同比增长81%，国产资源占中国保税船供油量的52%。1-5月份国产低硫燃料油出口量与总产量基本一致，其中中石化5月已完成了配额的使用，其他炼厂配额多有余额。2021年第二批燃料油出口配额共计300万吨，其中中石化额度占配额总量70%以上。 （二） 燃料油需求及库存 图 15：全球航运指数 图 16：中国&上海集装箱运价指数 资料来源：wind，招商期货研究所 资料来源：wind，招商期货研究所 航运指数一季度持续上涨，至4月中旬达到峰值。海岬型船平均每日收入增加至28056美元，通常运输15万吨的煤炭和炼钢原料铁矿石。中国的铁矿石期运输需求强劲，持续的钢铁和铁矿石利润稳定驱动对炼钢原料的需求增强。巴拿马型散货船的平均每日收入增加至20110美元，该船通常载运约6万吨左右的煤炭或谷物。上半年中国出口集装箱运输市场需求持续高企，同时舱位紧张和空箱不足致卖方市场格局形成，多数航线订舱运价经历数轮的大涨，上海航交所综合指数也呈持续快速上涨走势。 - 100 200 300 400 500 6002021/1/12021/4/12021/7/12021/10/15年范围2021202020195年均值