业绩持续增长符合预期，继续看好公司未来发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月25日 证券研究报告• 2018年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 15.56元 华鲁恒升（600426） 化工 目标价： ——元（6个月） 业绩持续增长符合预期，继续看好公司未来发展 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 邮箱：hjw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -23%-4%14%33%52%71%17-1017-1218-218-418-618-818-10华鲁恒升沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.20 流通A股(亿股) 16.15 52周内股价区间(元) 12.42-21.76 总市值(亿元) 252.13 总资产(亿元) 178.05 每股净资产(元) 6.62 相关研究 [Table_Report] 1. 华鲁恒升（600426）：中报业绩靓丽，未来成长性突出 (2018-08-10) 2. 华鲁恒升（600426）：一季报业绩大增，高盈利有望持续 (2018-04-20) 3. 华鲁恒升（600426）：业绩略超预期，煤化工平台茁壮成长 (2018-03-30) 4. 华鲁恒升（600426）：低成本煤化工平台，乙二醇打开未来成长空间 (2017-10-31) [Table_Summary]  事件：公司2018年前三季度实现收入108.5亿元，同比增长50.0%，实现归母净利润25.3亿元，同比增长199.0%。  尿素、醋酸价格维持高位，三季度业绩持续高增长。公司三季度实现收入38.5亿元，同比增长53.0%，环比增长8.2%，单季收入创新高；第三季度实现归母净利润8.5亿元，同比增长182.7%，环比小幅下滑9.7%。销售毛利率为32.5%，同比大幅增长12个百分点，环比下滑3.5个百分点，同时公司三季度计提固定资产减值损失影响税前利润0.63亿元。三季度，山东地区尿素均价为1975元/吨，同比上涨24.5%，据我们测算，行业平均毛利比去年同期增长约280%；同时，三季度山东地区醋酸均价为4436元/吨，同比上涨53.8%，醋酸-甲醇价差较去年同期增长84.5%，因此尿素、醋酸价格的大幅上涨是公司三季度业绩持续高位的重要原因。此外，公司上半年尿素新产能的投产，使前三季度尿素产销量均有所增长，前三季度肥料类产品产销量分别同比增长21%和17%。  海外因素叠加国内限产，尿素价格存在上涨预期。受中东最大尿素出口国伊朗在印度新一轮进口招标中被排除供货及天然气价格上涨等因素影响，中东地区尿素价格持续上涨至340-350美元/吨FOB价格，创下近年新高。2017年中国和伊朗共出口印度尿素250万吨，而伊朗尿素供应的停止将进一步推动印度未来尿素招标的价格上涨，而今年四季度印度预计还将有200万吨左右的招标量，同时在南美和欧洲地区尿素需求上涨的背景下，国际尿素价格未来还将有较大的上涨空间，未来中东地区尿素FOB价格有望达到350-360美元/吨，按照人民币兑美元6.9的汇率以及中国至印度东海岸大约15美元/吨的海运费的计算，对应国内尿素厂家的离岸报价将超过2500元/吨。同时我们判断在进入取暖限产季后，煤头装置开工率将下滑，同时西南地区气头装置开工装置将大幅受限，叠加农产品价格上涨及冬储备肥的背景下，尿素价格有望持续上涨。  乙二醇项目投产，未来重要业绩增量。公司年产50万吨乙二醇项目近期投产，同时运行负荷维持高位。基于国内目前约60%的乙二醇仍需要进口，2017年进口规模达到875万吨，未来国内表观消费量随着下游聚酯产能的投产仍然保持稳健增长，2018年以来，国内乙二醇价格大幅上涨，今年来华东地区均价达到7538元/吨，同比增长6.1%，基于煤制乙二醇对比乙烯法工艺的成本优势，我们看好未来煤制乙二醇发展空间，公司未来有望继续加大乙二醇项目的投入。  醋酸未来仍将维持高景气度。今年以来国内醋酸价格创下近十年新高，未来在国内PTA高开工率和出口订单稳定增长的情况下，我们预计醋酸价格仍将维持高位。未来两年国内仅有恒力股份35万吨醋酸装置投产，广西华谊70万吨装置预计将于2020年底至2021年初投产，但PTA行业将迎来产能投放周期，可以消化醋酸行业新增产能，我们预计未来醋酸行业仍然将保持较高景气度。  盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.99元、2.37元、2.59元，对应PE分别为8X、7X和6X，继续维持“买入”评级。  风险提示：尿素价格大幅下跌的风险；醋酸价格大幅下跌的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10408.07 14023.64 17520.69 18953.62 增长率 35.15% 34.74% 24.94% 8.18% 归属母公司净利润（百万元） 1222.05 3228.60 3847.37 4191.49 增长率 39.58% 164.20% 19.17% 8.94% 每股收益EPS（元） 0.75 1.99 2.37 2.59 净资产收益率ROE 13.16% 26.31% 24.86% 22.18% PE 21 8 7 6 PB 2.71 2.05 1.63 1.33 数据来源：Wind，西南证券 华鲁恒升（600426）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 10408.07 14023.64 17520.69 18953.62 净利润 1222.05 3228.60 3847.37 4191.49 营业成本 8366.57 9418.60 12072.58 13061.50 折旧与摊销 986.70 998.97 998.97 998.97 营业税金及附加 76.14 105.29 130.42 141.49 财务费用 151.67 217.80 195.59 173.32 销售费用 188.92 224.38 280.33 303.26 资产减值损失 5.78 0.00 0.00 0.00 管理费用 170.40 246.36 300.81 327.93 经营营运资本变动 648.52 -304.10 119.56 27.78 财务费用 151.67 217.80 195.59 173.32 其他 -1303.27 -0.94 -1.54 0.93 资产减值损失 5.78 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1711.46 4140.32 5159.94 5392.49 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2759.85 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 609.86 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2149.98 0.00 0.00 0.00 营业利润 1449.49 3811.22 4540.95 4946.12 短期借款 -80.00 -660.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -11.08 -5.40 -6.66 -6.98 长期借款 1049.75 0.00 0.00 0.00 利润总额 1438.41 3805.82 4534.29 4939.14 股权融资 17.37 0.00 0.00 0.00 所得税 216.36 577.22 686.92 747.65 支付股利 -124.65 -244.41 -645.72 -769.47 净利润 1222.05 3228.60 3847.37 4191.49 其他 -288.25 -1277.84 -195.59 -173.32 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 574.22 -2182.25 -841.31 -942.80 归属母公司股东净利润 1222.05 3228.60 3847.37 4191.49 现金流量净额 132.09 1958.08 4318.64 4449.69 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 753.58 2711.65 7030.29 11479.98 成长能力 应收和预付款项 828.55 1098.97 1370.35 1487.31 销售收入增长率 35.15% 34.74% 24.94% 8.18% 存货 401.63 453.63 584.00 631.07 营业利润增长率 39.99% 162.94% 19.15% 8.92% 其他流动资产 263.38 354.87 443.36 479.62 净利润增长率 39.58% 164.20% 19.17% 8.94% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 21.77% 94.29% 14.07% 6.68% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 12131.80 11154.79 10177.78 9200.77 毛利率 19.61% 32.84% 31.10% 31.09% 无形资产和开发支出 518.09 503.93 489.77 475.60 三费率 4.91% 4.91% 4.43% 4.24% 其他非流动资产 1124.75 1116.96 1109.17 1101.37 净利率 11.74% 23.02% 21.96% 22.11% 资产总计 16021.77 17394.79 21204.71 24855.73 ROE 13.16% 26.31% 24.86% 22.18% 短期借款 660.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.63% 18.56% 18.14% 16.86% 应付和预收款项 1842.27 1946.33 2542.48 2766.96 ROIC 11.51% 27.15% 33.85% 39.75% 长期借款 3114.76 3114.76 3114.76 3114.76 EBITDA/销售收入 24.86% 35.85% 32.74% 32.28% 其他负债 1115.48 60.24 72.36 76.88 营运能力 负债合计 6732.51 5121.34 5729.60 5958.61 总资产周转率 0.71 0.84 0.91 0.82 股本 1620.36 1620.36 1620.36 1620.36 固定资产周转率 1.10