业绩增速接近预告上限，长期成长逻辑未变

东江环保（002672） 证券研究报告·公司研究·环保工程及服务 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩增速接近预告上限，长期成长逻辑未变 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,100 4,202 5,472 6,878 同比（%） 18.4% 35.6% 30.2% 25.7% 净利润（百万元） 473 590 738 948 同比（%） -11.3% 24.6% 25.0% 28.6% 每股收益（元/股） 0.53 0.67 0.83 1.07 P/E（倍） 21.19 16.76 13.53 10.50 投资要点  事件：公司发布三季报，前三季度实现营收24.73亿，同比增长14.49%；实现归母净利润3.73亿，同比增长14.21%；扣非后归母净利润为3.58亿，同比增长11.55%。  业绩增速接近预告上限，三季度单季增速有所放缓：根据公司公告，前三季度实现营收24.73亿，同比增长14.49%；实现归母净利润3.73亿，同比增长14.21%；扣非后归母净利润为3.58亿，同比增长11.55%。与之前公司中报中的预告（预计前三季度归母净利润增速为0%-15%）相比，公司实际增速接近预告上限。其中，Q3单季实现收入8.11亿，同比增长7.18%；归母净利润为1.07亿，同比增长0.55%；与Q2相比（收入增速24.16%、净利润增速24.38%）增速有所放缓。盈利能力方面，前三季度毛利率为34.67%，与去年同期相比下降1.49个百分点；净利率为17.50%，与去年同期相比微降0.09个百分点。  费用管控能力较强，经营性净现金流较为稳健：前三季度公司销售费用为0.70亿，同比增长29.79%；管理费用（加回研发费用调整后）为3.07亿，同比增长5.15%；财务费用为0.80亿，同比增长10.70%，三项加总后，公司期间费用率为18.46%，同比下降0.88个百分点，费用管控能力良好。应收账款为7.15亿，占比营收为28.90%，与去年同期相比（28.66%）基本持平。现金流方面，前三季度经营性净现金流为5.39亿，占比净利润为144.74%，相比去年同期（144.75%）基本持平，现金流状况较为稳健。  长远来看，公司成长的逻辑并未发生变化：内生方面，截至2017年底，公司拥有国家危险废物名录中46大类中的44类危废经营资质，已取得工业危险废物资质近160万吨/年，伴随着湖北天银、珠海永兴盛、东莞恒建、衡水睿韬等多个项目均进入建成和试运营阶段，为公司业绩增长提供充足弹性。外延方面，公司近期接连收购万德斯（唐山曹妃甸）、富龙环保、江联环保、如东大恒、南通惠天然、衡水睿韬等多个项目，在深耕长三角市场的同时，重点拓展江浙及华北华中区域，实现业务全国布局。我们认为，一方面，公司新建扩建项目不断达产，另一方面，外延扩张战略有序推进，根据公司战略发展规划，到2020年实现在手处理资质合计350万吨/年值得期待。  盈利预测与投资评级：考虑到项目进展可能受到多方面因素影响，我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.90、7.38、9.48亿，EPS分别为0.67、0.83、1.07元，对应PE为17、14、11倍，维持“买入”评级。  风险提示：危废处理价格下行；危废项目进度低于预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 11.23 一年最低/最高价 9.01/17.24 市净率(倍) 2.51 流通A股市值(百万元) 7314.17 基础数据 每股净资产(元) 4.48 资产负债率(%) 52.72 总股本(百万股) 887.10 流通A股(百万股) 651.31 [Table_Report] 相关研究 1、《东江环保（002672）：中报业绩符合预期，长期看好公司发展》2018-08-23 2、《东江环保：扣非增速符合预期，业务结构进一步优化》2018-03-30 3、《东江环保：四川绵阳项目落地，拓展西南区域市场可期》2017-12-01 [Table_Author] 2018年10月25日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%23%2017-102018-022018-06东江环保 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件：公司发布三季报，前三季度实现营收24.73亿，同比增长14.49%；实现归母净利润3.73亿，同比增长14.21%；扣非后归母净利润为3.58亿，同比增长11.55%。 业绩增速接近预告上限，三季度单季增速有所放缓 根据公司公告，前三季度实现营收24.73亿，同比增长14.49%；实现归母净利润3.73亿，同比增长14.21%；扣非后归母净利润为3.58亿，同比增长11.55%。与之前公司中报中的预告（预计前三季度归母净利润增速为0%-15%）相比，公司实际增速接近预告上限。其中，Q3单季实现收入8.11亿，同比增长7.18%；归母净利润为1.07亿，同比增长0.55%；与Q2相比（收入增速24.16%、净利润增速24.38%）增速有所放缓。盈利能力方面，前三季度毛利率为34.67%，与去年同期相比下降1.49个百分点；净利率为17.50%，与去年同期相比微降0.09个百分点。 费用管控能力较强，经营性净现金流较为稳健 前三季度公司销售费用为0.70亿，同比增长29.79%；管理费用（加回研发费用调整后）为3.07亿，同比增长5.15%；财务费用为0.80亿，同比增长10.70%，三项加总后，公司期间费用率为18.46%，同比下降0.88个百分点，费用管控能力良好。应收账款为7.15亿，占比营收为28.90%，与去年同期相比（28.66%）基本持平。现金流方面，前三季度经营性净现金流为5.39亿，占比净利润为144.74%，相比去年同期（144.75%）基本持平，现金流状况较为稳健。 长远来看，公司成长的逻辑并未发生变化 内生方面，截至2017年底，公司拥有国家危险废物名录中46大类中的44类危废经营资质，已取得工业危险废物资质近160万吨/年，伴随着湖北天银、珠海永兴盛、东莞恒建、衡水睿韬等多个项目均进入建成和试运营阶段，为公司业绩增长提供充足弹性。 外延方面，公司近期接连收购万德斯（唐山曹妃甸）、富龙环保、江联环保、如东大恒、南通惠天然、衡水睿韬等多个项目，在深耕长三角市场的同时，重点拓展江浙及华北华中区域，实现业务全国布局。我们认为，一方面，公司新建扩建项目不断达产， 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 另一方面，外延扩张战略有序推进，根据公司战略发展规划，到2020年实现在手处理资质合计350万吨/年值得期待。 行业层面：政策事件催化市场空间释放，优质商业模式享受确定性溢价 一、近期行业政策、事件催化不断： 1）4月9日，李干杰部长主持召开生态环境部常务会议，审议并原则通过《关于聚焦长江经济带坚决遏制固体废物非法转移和倾倒专项行动方案》。 2）5月9日，生态环境部启动“清废行动2018”，组成150个督查组，进驻长江经济带有关地市。 3）5月10日，生态环境部发布《关于坚决遏制固体废物非法转移和倾倒 进一步加强危险废物全过程监管的通知》。 4）5月11日，生态环境部集中约谈广东省广州、江门、东莞，江苏省连云港、盐城，内蒙古自治区包头和浙江省温岭等7市政府，要求加强固体废物及危险废物处置能力建设。 5）5月23日，中央纪委通报曝光六起生态环境损害责任追究典型问题。 一系列针对固废领域的政策和行动持续落地，而工业危废由于对人体健康和环境生态的危害尤其严重，成为政策和行动关注的焦点。生态环境部在答记者问中明确表示，各省市县人民政府责任及部门监管责任，要以危废污染防治为重点，全面排查和摸清产生、贮存、转移、利用、处置情况，分类科学处置排查发现的各类固体废物违法倾倒问题，依法严厉打击各类固体废物非法转移行为，全面提升危险废物利用处置能力和全过程信息化监管水平。 二、根据我们的测算： 需求端：根据《第一次全国污染源普查公报》数据，2007年中国实际危废产生量为4574万吨；而《2007年环境统计年报》数据显示，当年危废产生量为1079万吨，数据差别较大。我们注意到在普查公报数据公布后，环保部在发布统计年报时，已经在有意识地逐步调整统计精度，假设到2016年该差距已经由四分之一缩小为二分之一，那么我们可以测算出全国危废实际产生量约为9984万吨/年。 供给端：我们统计各省份已核准处置资质规模，截至2017年年末全国已核准危废处置资质合计约为6500万吨，即使处理设施满负荷运营，处置率也只有65%，实际上受到部分危废处置企业获取渠道单一、邻避效应等多种因素的影响，行业实际处置率不到50%。 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F “十三五”以来，在两高司法解释和环保执法力度空前趋严的形势下，尤其在2018年启动“二污普”和近期生态环境部集中约谈7市领导等一系列事件的催化下，预计危废处置行业缺口将快速弥合，行业有望进入集中整合期。假设到2020年危废处置率可以达到75%，则200-300亿市场空间有望快速释放，行业保持较高景气度趋势确定。 三、商业模式享有现金流和确定性溢价 商业模式方面，由于危废处置企业的上游客户主要是大型工业企业：1）盈利能力较为稳定，经营波动的风险较小；2）法律意识相对较强，更加注重危废的合规处置；3）无论是资源化还是无害化，市场化程度较高，收费机制透明，因此，危废处置行业的商业模式清晰、客户资质较好，现金流状况稳健，在市场估值体系重构的形势下，有望获得现金流和确定性溢价。 盈利预测与估值 考虑到项目进展可能受到多方面因素影响，我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.90、7.38、9.48亿，EPS分别为0.67、0.83、1.07元，对应PE为17、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 危废处理价格下行；危废项目进度低于预期。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 东江环保三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 3036 3675 3376 4205 营业收入 3100 4202 5472 6878 现金 1242 1299 533 670 减:营业成本 1988 2694 3520 4424 应收账款 695 916 1181 1455 营业税金及附加 42 57 74 93 存货 313 473 553 737 营业费用 69 93 121 152 其他流动资产 787 987 1108 1343 管理费用 415 530 731 922 非流动资产 6204 7403 8630 9855 财务费用 99 79 78 55 长期股权投资 243 373 502 628