首次覆盖报告：复合肥景气上行，公司产业链积累有望兑现高成长

公司深度研究 | 云图控股 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 复合肥景气上行，公司产业链积累有望兑现高成长 云图控股（002539.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究 | 云图控股 公司评级 买入 股票代码 002539 前次评级 评级变动 首次 当前价格 8.76 近一年股价走势 分析师 杨晖 S0800520010003 13717871708 yanghui@research.xbmail.com.cn 联系人 郑轶 18810301712 zhengyi@research.xbmail.com.cn 相关研究 -3%7%17%27%37%47%57%2020-062020-102021-02云图控股化学制品中小100Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 公司是复合肥行业成本领先企业，具备资源和产业链一体化优势。2020年公司复合肥产品单位生产成本为1460元/吨，行业领先。过去公司在资源端（如磷矿、磷酸、硫酸、合成氨等）进行了充分配置，奠定了成本优势。当前国内磷矿资源稀缺，磷行业的准入及监管趋严，公司已树立起较高壁垒，将受益于行业竞争格局的持续改善。公司子公司雷波凯瑞拥有1.8亿吨已探明的磷矿储量，探转采后有望增厚公司业绩。 进取型管理层带来高成长性。公司α属性主要来自进取型管理层和较大的行业拓展空间。从产能角度，随着行业环保治理趋严，我们认为公司过去几年较高的资本开支，体现在资源端和产能端的积累，有望兑现为未来业绩的高成长性；从业绩角度，管理层的股权激励给出了较为明确的增长要求（2021-2023年行权条件依次为净利润7亿元、9亿元、11亿元）；从财务角度，随着公司折旧费用和财务费用的下降，公司财务数据将持续向好；从成长空间，2020年公司实现复合肥销量260万吨，国内市占率约为4.5%-5%，未来具备较大提升空间。 粮食价格上行将驱动复合肥行业利润空间提升。随着粮价上涨，农户对未来的种植收益预期提高，同时周转资金增加，有望持续加大对农资农化产品的需求和投入。复盘历史复合肥利润空间的上行通常滞后于粮价1-2年，因此我们认为未来1-2年粮价高位运行、复合肥行业迎来盈利水平的提升是大概率事件。短期内虽然单质肥价格位于高位挤压了复合肥的利润空间，但随着6月下旬-8月上旬秋肥备肥季的到来需求释放，叠加当前渠道库存处于低位，行业有望迎来利润空间的提升和回归。 投资建议：预计公司2021/2022/2023年可实现营收108.4/120.0/129.6亿元；实现归母净利润7.45/9.40/11.40亿元。我们给予公司2021年17倍目标P/E，对应目标价12.58元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；政策变动，环保治理力度减弱；农产品和原材料价格剧烈波动等。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,626 9,154 10,842 12,004 12,958 增长率 9.6% 6.1% 18.4% 10.7% 7.9% 归母净利润 (百万元) 213 499 745 940 1,140 增长率 21.4% 133.8% 49.4% 26.2% 21.3% 每股收益（EPS） 0.21 0.49 0.74 0.93 1.13 市盈率（P/E） 41.5 17.7 11.9 9.4 7.8 市净率（P/B） 2.8 2.6 2.13 1.80 1.50 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2021年06月30日 公司深度研究 | 云图控股 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 6 关键假设 ............................................................................................................................. 6 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 6 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 6 估值与目标价 ...................................................................................................................... 6 云图控股核心指标概览............................................................................................................. 7 一、云图控股为国内复合肥全产业链布局的优质企业 ............................................................. 8 1.1 云图控股简介 ............................................................................................................... 8 1.2 公司业绩基本面复盘 .................................................................................................... 9 1.3 公司多项财务指标持续改善，趋势向好 ..................................................................... 12 1.4 公司股权结构清晰，员工持股计划激励性强 .............................................................. 13 1.5 公司历史股价复盘 ..................................................................................................... 14 二、产业链配套完善，前期积累有望兑现为未来高成长 ........................................................ 15 2.1 前期产能积累有望兑现为未来高成长性 ..................................................................... 15 2.1.1 产能扩张拓宽业务规模 ...................................................................................... 15 2.1.2 资本化开支为后续成长蓄力............................................................................... 16 2.2 把握磷矿资源，发展磷化工业务 ................................................................................ 18 2.2.1 磷化工产业链下游需求广阔............................................................................... 18 2.2.2 国内磷矿资源贫乏，储采比过低，后备资源不足 .............................................. 19 2.2.3 “三磷整治”加速产能去化，公司实现磷酸一铵充分自给 ..................................... 20 2.2.4 磷酸铁锂需求高增长，磷资源重要性将逐步显现 .............................................. 22 2.2.5 公司磷化工产业链完备，成本有望进一步优化.................................................. 23 2.3 配套联碱业务完善产业链布局 ................................................................................... 24 三、农化景气上行驱动复合肥行业利润空间提升 ................................................................... 26 3.1 政策及粮价压制近年来国内化肥需求 ........................................................................ 26 3.2 农产品价格上行驱动复合肥利润空间提升，静待秋肥季到来 .................................... 28 3.2.1 政策利好粮食价格上行 ...................................................................................... 28 3.2.2 通货膨胀预期将推动农产品价格持续上涨 ......................................................... 29 3.2.3 农产品价格上升将带来复合肥利润扩大 ............................................................ 29 3.3 复合肥行业集中度持续提升，头部企业稳步提升市占率 ........................................... 31 3.4 产品进一步升级，新型复合肥占比有望持续提高 ...................................................... 34 四、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 35 4.1 盈利预测 .......................................................................................